De koersdaling van de technologieaandelen die de jongste tijd de belangrijkste wereldbeurzen in haar val meesleurde, zorgde ervoor dat enkele spelers van de financiële markten op de voorgrond traden, waarvan de meeste particuliere beleggers niet weten wat hun rol precies is, namelijk de ratingbureaus.

Dat bedrijven als Enron, Vivendi Universal en Worldcom forse koersverliezen moesten incasseren, kwam mede door de manier waarop zij hun oordeel over die bedrijven aanpasten. Omdat hun invloed op de financiële markten en op de ondernemingen groter is dan ooit, staan we hieronder even stil bij die bijzondere spelers.

Wie zijn ze ?

De ratingbureaus, waarbij Standard & Poor's (S&P) en Moody's de bekendste zijn, zijn privéondernemingen die ermee belast zijn het solvabiliteitsrisico in te schatten van actoren uit de privésector - bedrijven - en uit de overheidssector - staten, regio's, gemeenten - die geld lenen. Het inschatten van het solvabiliteitsrisico betekent dat ze een oordeel vellen over de bekwaamheid van de ontlener om zijn onder de vorm van obligaties aangegane leningen bij financiële instellingen zoals banken en op de financiële markten terug te betalen. Dat oordeel wordt uitgedrukt via een eigen en specifiek quoteringssysteem, de "rating". Schematisch voorgesteld gaan de ratings van Aaa (Moody's) en AAA (S&P) voor ontleners met de grootste solvabiliteit - staten met gezonde structuren - tot C (Moody's) en D (S&P), voor ontleners die eigenlijk virtueel failliet zijn. Bij S&P bijvoorbeeld heeft België de rating AA+. Dat dit niveau net onder de hoogste rating ligt, heeft te maken met de hoge schuldgraad van de Belgische staat. Bij Moody's heeft Wallonië dan weer de rating Aa3 gekregen, omdat de economie er nog aan het revalideren is en omdat de werkloosheid er erg hoog ligt. De ratings worden regelmatig opnieuw bekeken en worden zelfs extra nauwlettend in het oog gehouden bij gebeurtenissen die het risicoprofiel veranderen. Bij bedrijven zijn dergelijke gebeurtenissen bijvoorbeeld grote investeringen of fusies. In geval er duidelijke of latente problemen opduiken, kan de rating neerwaarts worden herzien. Als anderzijds herstructureringsinspanningen lonend blijken te zijn, kan een rating ook opnieuw worden verhoogd. Let wel op ! De ratings zijn geen adviezen om effecten te kopen of te verkopen, maar ze hebben toch een erg belangrijke invloed, in de eerste plaats op de koers van de obligaties, maar daarmee samenhangend ook op de aandelenkoersen van de betrokken bedrijven. Hieronder leggen we uit hoe de vork aan de steel zit.

Belang van de ratings

Voor de ondernemingen : als een onderneming haar ontwikkeling wil financieren, maakt het bekomen van een goede rating het mogelijk om een banklening te krijgen of een obligatielening uit te geven tegen interessante rentetarieven. Hoe beter de rating, hoe lager de rente die moet worden betaald. Als een onderneming in een lastiger parket zit, ligt de rating lager en zal de intrest die wordt gevraagd door diegenen die het geld lenen, ook hoger zijn. Het kan bijzonder delicaat zijn om met die situatie om te gaan als de directie op zoek is naar kapitaal om de internationalisering van het bedrijf te financieren. In het slechtste geval kan de groeistrategie daardoor op de helling worden gezet. De druk die de ratingbureaus kunnen leggen op bepaalde bedrijven die in slechte papieren zitten, zoals momenteel France Telecom en Deutsche Telekom, is zo groot dat die bedrijven soms geneigd zijn, of daar toe zelfs verplicht worden, om activa te verkopen of om nieuwe aandelen uit te geven - zodat ze hun schulden versneld kunnen afbouwen - tegen voorwaarden die niet gunstig zijn voor de aandeelhouders. Maar als ze niets zouden doen, zou het nog veel erger kunnen zijn. Voor de Nederlandse telecomoperator KPN bijvoorbeeld is de situatie zo erg dat dit bedrijf openlijk verklaarde dat het hoopte dat de inkrimping van het verlies tijdens het eerste kwartaal een hogere rating mogelijk zou maken, zodat het bedrijf ook zijn financiële lasten zou kunnen zien verminderen.

Voor de aandeelhouder is de rating een middel om een vinger aan de financiële pols te houden van het bedrijf waarin hij wil beleggen. Op voorwaarde dat de rating berekend is op basis van betrouwbare informatie, is het een bijzonder interessant element, omdat het rechtstreeks verband houdt met de toekomst van een onderneming, en dit in tegenstelling tot andere financiële ratio's zoals de winstmarges, die gemeten worden op basis van de huidige toestand of van een situatie in het verleden. De rating kan dan ook worden beschouwd als een directe indicator van de concurrentiekracht van een onderneming. Een ander heel belangrijk punt is de onafhankelijkheid. Noch S&P, noch Moody's behoren tot een bank. Dat betekent dat ze niet worden betaald voor diensten zoals de uitgifte van aandelen of adviezen in verband met fusies. De analisten van beide instellingen mogen bogen op een echte onafhankelijkheid, en dat verleent aan hun oordeel nog meer geloofwaardigheid.

Een gevarendriehoek

Voor obligatie- en aandeelhouders kan een lagere rating belangrijke gevolgen hebben.

Voor de obligatiehouder, zorgt de verlaging van de rating van een bedrijf waarvan hij schuldeiser voor een daling van de koers van de obligatie of van het fonds dat in die obligatie belegt. Hoe komt dat ? Als de rating wordt verlaagd, is dat omdat het risico op niet-terugbetaling is toegenomen. Dat betekent dat toekomstige geldverschaffers nog slechts leningen zullen toestaan als ze een hogere intrest krijgen. Daardoor zullen de obligaties die werden uitgegeven vóór de toekenning van de lagere rating minder gegeerd zijn en zal hun waarde dalen. Tegelijk zal de vraag toenemen naar kwaliteitsobligaties van heel solvabele uitgevers zoals staten en de koers daarvan zal stijgen.

Voor de aandeelhouder kan de verlaging van de rating tot onder een bepaald niveau uitdraaien op een verlies van vertrouwen in het aandeel en op een terugval van de koers. Een neerwaartse herziening van de rating is op de markten een soort voorlopende indicator van een toekomstige - of soms zelfs al huidige - verslechtering van de winstperspectieven, bijvoorbeeld als gevolg van het verlies van marktaandeel of van de toename van de schuldgraad. Koersdalingen manifesteren zich in dit geval duidelijker bij bedrijven met een kleine bedrijfskapitalisatie dan bij grotere ondernemingen en bij bedrijven die al financieringsproblemen hebben dan bij ondernemingen die financieel gezond zijn. Een voorbeeld kan dat illustreren. Op het ogenblik dat de directie van Vivendi Universal alles in het werk stelde om de beleggers gerust te stellen over de financiële gezondheid van het bedrijf, verlaagde Moody's de rating voor de langetermijnschuld en meteen zakte de koers met 6,7 %. Vandaar dat wij de beleggers altijd aanraden om erg voorzichtig te zijn met bedrijven waarvan de rating is verlaagd, temeer omdat de markten een bijkomend risico vaak sterker afstraffen dan de ratingbureaus. Informatie over bepaalde uitgevers en over de algemene toestand op de kredietmarkt is in ieder geval te vinden op de sites van S&P (www.standardpoor.com ) en van Moody's (www.moodys.com) , al dient gezegd dat het niet altijd makkelijk is om op die sites zijn weg te vinden.

De verlaging van de rating van een onderneming kan ook een negatieve impact hebben op een sector in zijn geheel. In dat geval spreekt men van een besmettingseffect.

Een mysterieuze clausule

De recente golf van lagere ratings, vooral voor bedrijven uit de technologiesector, bracht ook aan het licht hoe gevaarlijk de zogenaamde "rating triggers" zijn, een fenomeen dat tot nu toe onbekend was bij het grote publiek. Waarover gaat het ? Volgens de definitie van Standard & Poor's zijn deze "rating triggers" automatische clausules die in werking treden bij een renteverhoging, bij een onmiddellijke terugbetaling van kredieten en bij het in pand geven van bepaalde activa in geval van een daling van de rating tot onder een bepaalde grens. Die automatische clausules moeten de kredietverschaffers beschermen tegen een eventueel verlies van hun ingelegde kapitaal. Deze klikclausules kunnen bijzonder gevaarlijk zijn, want de kans bestaat dat ze het mechanisme van een daling van de rating telkens in werking zetten, zodat de uitgever in financiële moeilijkheden kan geraken of zelfs failliet kan gaan, en dat is net het omgekeerde van wat de kredietverschaffers beogen. Aangezien de ondernemingen over het algemeen bijzonder discreet blijven over het bestaan van deze clausules, hebben de beleggers aan dit aspect een bijzonder taaie analyseklus, maar dat is een reden te meer om zich erg voorzichtig te tonen.

Naar meer volatiliteit op korte termijn

Sinds een aantal maanden worden de ratingbureaus met de vinger gewezen omdat ze de beleggers niet snel genoeg hebben verwittigd van de verslechtering van de financiële toestand van het ondertussen failliet gegane Enron. Daarom hebben ze besloten om nieuwe evaluatietechnieken te implementeren, met de bedoeling om in een periode zoals nu, waarin nogal wat onduidelijkheid heerst over de boekhoudpraktijken van bepaalde bedrijven, veel alerter te kunnen reageren. Uiteindelijk zou het de bedoeling zijn om op die manier een mogelijkheid te creëren om de ratings van bedrijven sneller en sterker te verlagen, vóór de financiële structuur helemaal ineenstort. Dat de ratingbureaus hun best willen doen om hun rol van knipperlicht en alarmsignaal nog beter te spelen, juichen we uiteraard toe, maar anderzijds willen we er wel op wijzen dat zoiets de aandelen- en obligatiemarkten volatieler kan maken.En dat blijft niet zonder gevolgen voor de bedrijven, want alles wat de ratings volatieler maakt, zorgt ervoor dat de kapitaalkosten voor de uitgever van de lening hoger oplopen. In ieder geval blijkt hieruit dat het voor de financiële directeurs van wezenlijk belang is, om hun boekhouding transparanter te maken. Het Amerikaanse amusementsconcern Disney lijkt dat alvast goed te hebben begrepen, want het kondigde aan dat het geen adviesopdrachten meer zal geven aan het bedrijf dat ook belast is met de audit van zijn rekeningen. Dat zou ervoor moeten zorgen dat het auditkantoor niet meer met de rekeningen kan knoeien.

Conclusies

Nieuwe boekhoudkundige praktijken zijn de beste manier om bruuske verlagingen van de ratings te vermijden en van de weeromstuit ook om de daarmee gepaard gaande sterke dalingen van de aandelen- en obligatiekoersen te vermijden. In afwachting dat er duidelijkheid komt over de nieuwe boekhoudpraktijken die eventueel aan de bedrijven zullen worden opgelegd, is het zeker niet nodig om te panikeren. Enerzijds omdat grote en kleine bedrijven met financiële moeilijkheden niet bij de pakken blijven zitten. Zo hebben Corus en Deutsche Telekom hun dividend over het jaar 2001 verkleind, terwijl British Telecom en Fiat een kapitaalverhoging hebben doorgevoerd. En anderzijds omdat het economische herstel, dat natuurlijk nog vrij zwak is en waarvan slechts aan de verre horizon een kleine glimp valt te ontwaren, langzaam aan weer de beurskoersen omhoog zal stuwen, wat aan groepen die het wensen manoeuvreerruimte biedt om activa te verkopen tegen hogere prijzen. Paniek is dus ook bij lagere ratings een slechte raadgever. Enkele uitzonderingen niet te na gesproken, mag u best pal blijven staan en geduldig op betere tijden wachten.