In de gespecialiseerde financiële pers of bij een beleggingsclub bent u ongetwijfeld ooit al eens geconfronteerd geweest met de befaamde beursindicator van de koers/winstverhouding , ook aangeduid met het Engelse P/E. Het is een indicator waarop heel wat beleggers zich baseren om een aandeel te kopen of te verkopen. Van de vele parameters die worden gebruikt om aandelen te evalueren, zoals bijvoorbeeld de verhouding tussen de koers en de boekwaarde van de eigen middelen of de verhouding tussen de koers en de cash flow, is de P/E de meest gehanteerde. Maar zoals we hieronder in een analyse van het concept aangeven, betekent dit nog niet dat het een gouden sleutel is die met absolute zekerheid de deuren naar succesvolle beleggingen opent.

Een koers/winstverhouding (P/E) van bijvoorbeeld 15, waarbij de P staat voor de koers van het aandeel en de E voor de winst per aandeel, betekent letterlijk dat de prijs die voor het aandeel moet worden betaald vijftien keer de winst bedraagt. Daarbij dient meteen te worden opgemerkt dat de "E" gelijk staat met de verwachte winst per aandeel in het lopende of het komende boekjaar. In absolute termen biedt die informatie de belegger geen enkele opheldering. De P/E wordt pas relevant als hij wordt vergeleken op een historische basis of met de P/E van andere bedrijven die actief zijn in dezelfde sector of in dezelfde regio.

Statistische betekenis

Hoewel in beursmiddens al heel lang over de P/E wordt gepraat, blijft dit criterium in wetenschappelijke kringen voor veel stof tot discussie zorgen.

· Volgens de aanhangers van de theorie van de marktefficiëntie - die zegt dat de beurs op een rationele manier rekening houdt met alle op elk ogenblik beschikbare informatie, wat impliceert dat de aandelen altijd correct zijn geëvalueerd - wijzen verschillende P/E -waarden gewoon op een verschillend risiconiveau. Een aandeel met een lagere P/E dan gemiddeld zal ook meer risico's inhouden dan gemiddeld. Als een aandeel immers riskanter is dan een ander, zal de belegger een hoger rendement eisen en dus een lagere prijs willen betalen voor een identieke winst per aandeel. Omgekeerd is een hoge P/E volgens hen een teken dat het aandeel niet erg riskant is. De hogere koers in vergelijking met de winst betekent dat de belegger zich tevreden stelt met een lager rendement in ruil voor het feit dat de belegging minder risico's inhoudt.

· Volgens degenen die niet geloven in de theorie van de marktefficiëntie wijst een lage of hoge P/E erop dat de aandelen "goedkoop" of "duur" zijn. Met name de aanhangers van de zogenaamde "value investing" ondernemen een speurtocht naar aandelen met een lage P/E. Ze gaan ervan uit dat die aandelen overmatig gestraft zijn, bijvoorbeeld door overdreven pessimisme van de beleggers na de publicatie van slechte resultaten. Of ze vinden dat die aandelen in het vergeethoekje zijn gedrumd door een gebrek aan belangstelling van de beleggers of omdat er weinig van verhandeld worden. In dezelfde zin vinden zij dat een hoge P/E het gevolg van zijn van een recente of op korte termijn te verwachten sterke winstgroei. Ze merken ook op dat een lage of hoge P/E op middellange of lange termijn niet houdbaar zijn. In deze opvatting gaat men ervan uit dat de markten altijd terugkeren naar het gemiddelde. Men spreekt daarom over een "mean-reverting process". Het komt erop neer dat de koers van de goedkope aandelen mettertijd stijgt en dat de koers van de dure aandelen mettertijd daalt.

Wat moet u daarvan denken ? U zult wellicht niet verbaasd zijn als u ons hoort zeggen dat wij in dit verband voor de gulden middenweg kiezen. Het is ongetwijfeld heel redelijk om te denken dat de P/E indicaties geeft over het risico én over de relatieve duurte. Maar de vraag waar het risico eindigt en waar de relatieve duurte begint, blijft bijzonder moeilijk te beantwoorden. Wie niet bang is om risico's te nemen kan altijd opteren voor aandelen met een lage P/E, want of ze nu risicovol of goedkoop zijn, ze bieden een goede uitvalsbasis om een hoger rendement te halen. In ieder geval kan men proberen de scherpste kantjes af te ronden. Een zeer lage P/E van bijvoorbeeld minder dan 7 - hoewel we dit cijfer gewoon lukraak kiezen - kan alleszins wijzen op een hoger dan gemiddeld risico. Dat risico kan een operationeel karakter hebben - bijvoorbeeld als gevolg van permanente productieproblemen -, maar vaker nog een financieel karakter. Dat is met name het geval als er aanzienlijke schulden zijn die de manoeuvreerruimte beperken of, erger nog, het gevaar op een faillissement doen stijgen. Een zeer hoge P/E van bijvoorbeeld meer dan 30 - opnieuw een arbitrair gekozen cijfer - kan erop wijzen dat het om zeer dure aandelen gaat, die onvoldoende uitzicht hebben op duurzame groei om hun hoge koers te kunnen rechtvaardigen.

Heel voorzichtig benaderen

Op basis van een groot aantal aandelen kan men op die manier voor een markt of voor een sector in zijn geheel interessante statistische trends opsporen, ook al is het debat over de werkelijke betekenis van die trends nog lang niet ten einde. Bij individuele aandelen ligt een en ander een behoorlijk stuk subtieler. In eerste instantie kan men het peil van de P/E vergelijken met het gemiddelde, maar dat volstaat eigenlijk niet. Om de analyse te verfijnen, komt het erop aan verschillende fundamentele vragen te stellen.

1. Over welke E gaat het ?

De notie "winst per aandeel (w/a)" is op zich al heel delicaat. Momenteel woedt trouwens een debat over wat al dan niet in de w/a moet worden opgenomen. Hoewel de definitie van de ene tot de andere bron kan verschillen, wordt de w/a traditioneel beschouwd als courant. Dat wil zeggen dat geen rekening wordt gehouden met uitzonderlijke elementen die hetzij door hun specifieke karakter, hetzij door de omvang van de bedragen die ermee gepaard gaan, weinig kans hebben om zich in de toekomst opnieuw voor te doen. Niemand kan er echter nog omheen dat steeds meer bedrijven, vooral Amerikaanse, een aantal lasten steeds vaker als uitzonderlijke elementen boeken. En dat is voor discussie vatbaar, want is er bijvoorbeeld nog sprake van echte herstructureringskosten als een onderneming regelmatig naar dat wapen grijpt. ? Bij het vergelijken van bedrijven uit dezelfde sector die in verschillende landen actief zijn, is het ook van groot belang rekening te houden met de in zwang zijnde nationale boekhoudmechanismen. Zo hanteren de Japanse ondernemingen een veel agressiever afschrijvingsbeleid dan de Europese. Daardoor is voor die Japanse bedrijven de E lager en hebben ze dus een hogere P/E. Een ander minder bekend voorbeeld is dat de Amerikaanse ondernemingen de gewoonte hebben om hun uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling dadelijk ten laste te nemen, terwijl de Europese bedrijven die meestal geleidelijk aan afschrijven. Met name voor bedrijven die actief zijn in hoogtechnologische sectoren die erg gevoelig zijn voor dit element kan dat ertoe leiden dat de P/E van de Amerikaanse bedrijven hoger uitkomt, omdat de winst door de onmiddellijke tenlasteneming lager ligt.

2. Elke onderneming heeft een geschiedenis achter zich

In de gespecialiseerde pers staat soms te lezen dat een bepaald aandeel noteert tegen de laagste of de hoogste P/E uit zijn geschiedenis. In dat geval is de verleiding groot om meteen te concluderen dat het aandeel erg goedkoop of erg duur is. Met dit soort analyses is het echter opletten geblazen ! Externe factoren kunnen immers een belangrijke rol spelen. Denken we bijvoorbeeld maar aan een langere periode met intrestdalingen als gevolg van een beter onder controle zijnde inflatie. Zoiets kan een belangrijke impact hebben op het algemene peil van de beurskoersen en kan dus bij alle aandelen voor een hogere P/E zorgen zonder dat dit iets verandert aan de intrinsieke waardering van het aandeel en aan de relatieve waardering ten opzichte van andere aandelen. Bovendien is een bedrijf allesbehalve statisch. Elke onderneming gaat door fases van ontwikkeling, groei en maturiteit en stuk voor stuk hebben die een invloed op de waardering (zie ook punt 4). De omzetverdeling (geografische markten, de mix van producten met een lagere of hogere rendabiliteit) kan eveneens evolueren. Ook zoiets verandert de aard van een onderneming en dus potentieel ook haar P/E.

3. De invloed van landen en sectoren

Is het in vergelijking met andere landen en sectoren gerechtvaardigd dat bedrijven uit een bepaald land of een bepaalde sector automatisch een hogere P/E hebben ? Sommigen zijn geneigd om die vraag affirmatief te beantwoorden. De Verenigde Staten hebben bijvoorbeeld een heel goede reputatie omwille van hun kapitalistische systeem, hun eengemaakte markt, hun gunstige demografische ontwikkeling en hun grote aanpassings- en innovatievermogen. Door dat alles zouden ze over betere groeiperspectieven moeten beschikken dan andere landen. Dat is misschien ten dele waar, maar er moet toch altijd worden opgelet met veralgemeningen. Bovendien hebben de recente spraakmakende faillissementen van Enron en WorldCom aangetoond dat ook het Amerikaanse systeem niet vrij is van soms spectaculaire inzinkingen. Dat de P/E van bedrijven uit groeilanden ondanks de veelal aanzienlijk betere groeiperspectieven vaak beduidend lager ligt dan die van ondernemingen uit geïndustrialiseerde landen, heeft dan weer te maken met de meestal aanzienlijk hogere risico's in die landen. Denken we maar aan politieke onrust, wisselkoersschommelingen, een zo goed als onbestaande bescherming van de beleggers, enzovoort.

In verband met de sectoren leren de recente gebeurtenissen rond de "nieuwe economie", waarbij bedrijven uit de internet-, informatica- en telecomsector op hun toppunt soms een P/E bereikten van meer dan 100, dat het bijzonder gevaarlijk is om met de ogen dicht elke waardering te aanvaarden die gebaseerd is op zogenaamde toekomstgerichte activiteiten. Met name de overinvesteringen in een sector die heel wat actoren aantrekt die uit zijn op snel gewin, kunnen voor een bijzonder zware kater zorgen. Bomen groeien nu eenmaal niet tot in de hemel. Een aandeel dat op basis van zijn P/E als minder duur wordt beschouwd dan andere aandelen uit zijn sector of uit zijn land is in absolute termen niet noodzakelijk goedkoop, want het kan best dat de desbetreffende sector of het desbetreffende land in hun geheel overgewaardeerd zijn.

4. Momentopnames

Zelfs bedrijven die in dezelfde sector of in hetzelfde land actief zijn, kunnen moeilijk met elkaar worden vergeleken. Ze bevinden zich immers sowieso altijd in een andere fase van hun ontwikkeling. Zo kan een startend bedrijf dat net rendabel begint te worden een hoge P/E rechtvaardigen, zonder duur te zijn, terwijl het ook erg risicovol blijft. De P loopt in dit geval immers enkel vooruit op sterk stijgende verkoopcijfers in de komende maanden, en dat zal dan binnen één of twee jaar de P/E op een "normaler" peil brengen. Het is ook opletten geblazen met ondernemingen die traditioneel een hoge P/E hebben als gevolg van hun groei, maar die nu in een fase aanbelanden waarin hun activiteit tot maturiteit komt. Hun vaak stevige positie binnen hun sector verzekert deze bedrijven weliswaar van een zekere stabiliteit, maar als de beurs niet op de juiste manier heeft geanticipeerd op hun groei, kunnen er vrij brutale koerscorrecties komen. Voorts spelen ook nog tijdelijke effecten een belangrijke rol. In het ene jaar kan de activiteit bijvoorbeeld uitzonderlijk hoog zijn, terwijl ze in het andere jaar op een uitzonderlijk laag pitje brandt. Zo zorgde de overgang naar het jaar 2000 voor een stormloop op informaticasoftware. De sterke groeiprestaties van bedrijven uit die sector leidden tot heel sterke stijgingen van de koersen en van de P/E. Maar het spreekt voor zich dat die toestand niet houdbaar was. Het geeft aan dat de P/E in een welbepaald jaar erg misleidend kan zijn. Ook de economische conjunctuur kan een vergelijkbare rol spelen : als de economie van een land door een korte periode van recessie gaat, kan dat leiden tot een algemene verhoging van de P/E - voor zover natuurlijk de E-waarden dalen, maar niet de P-waarden - maar dat betekent niet noodzakelijk dat de aandelen meteen duur worden. We moeten ook nog aanstippen dat de P/E geen zin of betekenis heeft indien de E een negatief cijfer is, met andere woorden indien de onderneming verlies lijdt.

5. Zelfs een bijna perfecte vergelijking loopt nog altijd mank

Laten we eens van de veronderstelling uitgaan dat u, om u een idee te vormen over een aandeel, de P/E ervan kunt vergelijken met die van andere aandelen die in dezelfde sector, in hetzelfde land in dezelfde ontwikkelingsfase zitten. Op het eerste gezicht is dat een degelijke basis om te vergelijken, maar toch moet u opletten met het trekken van overhaaste conclusies. Als "uw" aandelen een hogere P/E heeft dan anderen, betekent dit niet noodzakelijk dat het duur is : het is immers mogelijk dat de betrokken onderneming geniet van concurrentievoordelen die haar in staat stellen om hogere marges te realiseren dan de concurrenten of die haar betere groeiperspectieven bieden. Statistisch is het weliswaar niet realistisch om te denken dat alle aandelen met een hoge P/E betere groeiperspectieven hebben, maar voor welbepaalde individuele aandelen kan dat wel het geval zijn. Wees echter wantrouwig ten opzichte van aandelen waarvan de managers automatisch de hoge P/E rechtvaardigen door te verwijzen naar betere groeiperspectieven. Ze gebruiken vaak de PEG-ratio. Dat is de verhouding tussen de P/E en de "Growth", waarbij de G staat voor de verwachte gemiddelde jaarlijkse winstgroei, meestal over een periode van 5 jaar. Een aandeel met bijvoorbeeld een relatief hoge P/E van 25 en een G-waarde van 30 zou volgens hen niet duur zijn, omdat voor de volgende vijf jaar voor het bedrijf een gemiddelde winstgroei van 30 % wordt verwacht. De verhouding 25/30 ligt lager dan 1 en dat wijst volgens hen op het feit dat het aandeel niet duur is. Dit "keukenrecept" is bij ons weten tot nu toe echter niet wetenschappelijk onderzocht. Als voor een onderneming een snelle winstgroei wordt vooropgezet kan dat ook het gevolg zijn van een te groot optimisme bij de analisten of bij het management of ten koste gaan van een gezond voorraad- en debiteurenbeheer. Dat kan een negatieve impact hebben op de inkomsten van het bedrijf en dus ook op de koers van het aandeel.

Hoe gebruiken ?

Uit wat vooraf gaat blijkt duidelijk dat de P/E, hoe populair die als parameter ook is omwille van het gebruiksgemak, omzichtig moet worden veranderd. Als u hebt belegd in een aandelenfonds kan het nuttig zijn om u te informeren over het gemiddelde P/E-niveau van dit fonds : als het hoger ligt dan het marktgemiddelde voor een geografisch gespreid fonds of dan het sectorgemiddelde voor een sectoraal gespreid fonds, vraagt u best aan uw beheerder wat daar de oorzaak van is. Kiest de beheerder voor een voorzichtige strategie met weinig risico's of kent hij daarentegen te veel gewicht toe aan aandelen die te duur zijn ? Belegt u in individuele aandelen, dan moet de P/E het begin vormen van uw analyse en niet het einde. Gebruik deze indicator om u de juiste vragen te stellen inzake het financiële, operationele en strategische profiel van het bedrijf in vergelijking met zijn markt en zijn sector. Na een dergelijk onderzoek zult u beter in staat zijn om de betekenis van de P/E te relativeren ten opzichte van het risico en de relatieve duurte van het aandeel. Valt er dan geen enkele conclusie te trekken ? Alleen dat alvast op empirische basis is vastgesteld dat aandelen met een lage P/E over een langere periode gemiddeld beter presteren dan de andere. U moet u er echter voor hoeden om in de hoop op hogere rendementen onverantwoorde risico's te nemen.

In de methodologie die we bij Budget Week hanteren, houden we met verschillende criteria rekening. De P/E wordt zeker in aanmerking genomen, maar gezien de berekenings-en interpretatieproblemen waartoe deze waarde aanleiding geeft, kennen we er minder gewicht aan toe dan aan andere criteria zoals de verhouding prijs/boekwaarde van de eigen middelen (stabieler) en de groeiperspectieven op lange termijn.