"Families, ik haat u ! Gesloten huizen, gesloten deuren, gelijkhebberige egoïsten die hun geluk afschermen". Het zijn woorden van de bekende Franse romancier André Gide in zijn roman "Les nourritures terrestres".

Bij nogal wat schrijvers speelt de familie een centrale rol in hun oeuvre, en bij nogal wat beleggers roepen de familiale ondernemingen heel wat vragen op : zijn ze transparant genoeg, presteren ze sterk genoeg, ? Kortom, loont het de moeite om erin te beleggen ? Het zijn stuk voor stuk vragen die we hieronder eens beter tegen het licht willen houden.

Groot aantal bedrijven blijft in familiale handen

Een eerste vaststelling is dat heel wat ondernemingen, ook als ze op de beurs genoteerd zijn en onafhankelijk van hun nationaliteit, nog steeds van dichtbij of van ver worden gecontroleerd door hun stichters of hun erfgenamen. Dat geldt zowel voor de ondernemingen waarvan de namen nog steeds naar die stichters verwijzen zoals bandenfabrikant Michelin, autoconstructeur Ford, draadproducent Bekaert, distributiebedrijf Delhaize en brouwer Heineken, als voor firma's die voor een naam hebben gekozen met een minder duidelijke verwijzing naar de familie zoals autoconstructeur BMW, softwarespecialist SAP, farmaciereus Novartis of restauratiebedrijf Sodexho. In de Verenigde Staten zijn 35 % van de 500 grootste beursgenoteerde bedrijven in familiale handen. Gemiddeld heeft een familie, hetzij als stichter, hetzij als erfgenaam 18 % van de aandelen in handen. In de Verenigde Staten en in Groot-Brittannië is het aandeelhouderschap nog tamelijk verspreid, maar op het oude continent is dat veel minder het geval. Daar lijkt de concentratie van het kapitaal in enkele handen eerder de regel te zijn dan de uitzondering, alhoewel de reden daarvoor van land tot land kan verschillen. In Frankrijk is dat bijvoorbeeld omwille van de sterke positie van de staat en het kleine aantal institutionele investeerders, terwijl het in landen als Zweden en Italië te wijten is aan de heel belangrijke rol die wordt gespeeld door familiedynastieën zoals de Wallenbergs en de Agnelli's. Amerikaans onderzoek heeft uitgewezen dat in Frankrijk 65 % van de beursgenoteerde bedrijven nog in familiehanden is. Voor België ligt dat cijfer op 51,5 % en voor heel Europa ligt het op 44 %.

Niet erg geliefd

Familiebedrijven die op de beurs noteren en waarvan het gros van de aandelen in handen is van de stichters en van de erfgenamen, worden slechts zelden als een efficiënt beheersmodel gezien. Waarom ?

- Uiteenlopende belangen

Het belangrijkste verwijt is dat de belangen van de families en van de kleine aandeelhouders - of het nu om particulieren of om institutionelen gaat - te sterk uiteenlopen. Het is immers voorbarig om te geloven dat de familiale aandeelhouders, omdat ze net als de kleine belegger aandelen van het bedrijf hebben, altijd streven naar een zo hoog mogelijke beurskoers. Natuurlijk hebben ook zij er alle belang bij dat de beurskoers van de aandelen van hun bedrijf stijgt en niet daalt. Maar toch moet men goed voor ogen houden dat voor hen niet alleen de financiële kant van de zaak speelt. De naam van de familie, hun erfenis, de plaats van de familie in de maatschappij, de zorg om het patrimonium over te dragen aan de volgende generaties, zijn evenzeer elementen waarmee de familiale aandeelhouders rekening houden bij het nemen van beslissingen die een invloed kunnen hebben op de beurskoers van de onderneming. Aangezien de andere aandeelhouders uiteraard niet van die voordelen kunnen genieten, zien ze dus een stuk van de waarde van de onderneming die wordt opgeofferd aan de familiebelangen, aan hun neus voorbij gaan. Het potentiële probleem van de uiteenlopende belangen wordt nog versterkt door het feit dat in heel wat familiebedrijven ook de bestuursorganen in handen blijven van de familie, zoals bijvoorbeeld in de Franse media het geval is bij Michelin en Lagardère.

Verschillende krachtsverhouding

Het is precies omdat de belangen van de familie vaak verschillen van die van de andere aandeelhouders dat veel families structuren opzetten die vooral hun eigen belangen verdedigen en niet zozeer die van alle aandeelhouders. Via een systeem van aandelen met meervoudig stemrecht bijvoorbeeld kan de controle van de families veel groter zijn dan hun belang in het kapitaal van de maatschappij zou kunnen doen vermoeden. Zo heeft de familie Peugeot in het bedrijf dat haar naam draagt slechts 26,5 % van de aandelen in handen, maar ze heeft wel 39,5 % van de stemrechten, zodat ze inzake de beslissingsmacht het meeste gewicht in de schaal legt.

Vanwaar dat grote verschil ? Op een efficiënte financiële markt - waarin de kapitalen naar die plaatsen stromen waar ze het best worden vergoed - kan een slecht beheerde onderneming, die minder goede resultaten boekt dan de concurrenten - worden overgenomen via een vijandig bod op de aandelen door een derde die dan een nieuw management aanstelt. Om zich te beschermen tegen het risico om opzij te worden geschoven, zetten families die aan het hoofd van ondernemingen staan constructies op die elke operatie waarvoor de familie niet haar goedkeuring heeft gegeven erg moeilijk of zelfs onmogelijk maken. Het is dus om de controle over de onderneming te verzekeren dat er aandelen met dubbel of zelfs driedubbel stemrecht bestaan naast aandelen met enkelvoudig stemrecht en zelfs aandelen zonder stemrecht, waaraan dan weer een hoger dividend wordt toegekend. Deze technieken verzekeren het management en de familiale aandeelhouders, vooral indien ze een sterke emotionele band hebben met het bedrijf, weliswaar een zekere gemoedsrust, maar de kleine aandeelhouders zien zo speculatieve koersgebonden meerwaarden aan hun neus voorbijgaan en missen daardoor ook de kans om hun aandelen tegen een interessante prijs te verkopen indien een andere partij via een openbaar bod de controle op het bedrijf wil verwerven.

Ontwikkelingscapaciteit

Om het hoofd te bieden aan hun ontwikkeling en aan bijvoorbeeld de internationalisering, hebben de familiebedrijven net als de andere ondernemingen kapitaal nodig. Als de "families" een beroep doen op de beurs om hun expansie te financieren moeten ze in hun zakken tasten om hun participatie op hetzelfde niveau te houden, want anders bestaat het gevaar dat hun belang verwatert en dat ze dus wat macht kwijt raken in "hun" bedrijf. Vandaar dat sommige familiebedrijven erg terughoudend staan tegenover kapitaalverhogingen. En vanwege hun criticasters levert hen dat dan weer de opwerping op dat het risico bestaat dat het bedrijf ondergekapitaliseerd raakt en dat zijn ontwikkeling wordt afgeremd.

En de rendabiliteit ?

Maar de voorstanders van het familiale bedrijfsmodel zien dat helemaal anders. Volgens hen worden die bedrijven beheerd vanuit een langetermijnoptiek en vermijdt dat diverse soorten mislukkingen die het gevolg zijn van overhaaste beslissingen die het management soms neemt, verblind als het is door bepaalde modeverschijnselen. Ze menen ook dat voorzichtigheid één van de belangrijkste kenmerken is van familiebedrijven, omdat het patrimonium nu eenmaal moet worden overgedragen aan de volgende generatie. En bovendien zou de stabiliteit van het aandeelhouderschap het mogelijk maken om bevoorrechte banden aan te halen met de leveranciers en de banken en zo op zijn beurt bijdragen tot de reputatie en de stabiliteit van de onderneming.

Over de vraag of familiebedrijven nu al dan niet rendabeler zijn dan andere is al veel inkt gevloeid en het antwoord erop is nog altijd moeilijk te geven. Een recente studie van Amerikaanse onderzoekers in verband met de S&P 500-bedrijven - de 500 grootste Amerikaanse bedrijven - lijkt evenwel aan te tonen dat familiebedrijven niet slechter presteren dan ondernemingen waar het niet de familie is die de plak zwaait. Volgens hen zijn de stabiliteit en de voorzichtigheid die mogelijk worden gemaakt door het familiale aandeelhouderschap, sterke troeven voor de ontwikkeling van de onderneming, maar ook voor haar resultaten en uiteindelijk ook voor de beurskoers van het aandeel. Een andere conclusie van deze studie is dan weer dat jonge bedrijven - die minder dan 50 jaar oud zijn - de neiging hebben om beter te presteren dan oudere bedrijven. En dat zou wijzen op een positief verband tussen de resultaten en de (niet-overdraagbare) competenties van de stichter.

De goede prestaties zijn echter niet lineair. De auteurs van de studie ramen immers dat vanaf een familiebelang van ongeveer 30 %, de rendabiliteit van de familiebedrijven achteruit gaat en weer min of meer gelijk loopt met het gemiddelde van de sector. Van zodra de participatie een bepaalde grootte bereikt en in afwezigheid van een sterke tegenmacht - een georganiseerde coalitie van aandeelhouders in een wettelijk kader dat de minderheidsaandeelhouders beschermt - zal de hoofdaandeelhouder meer bewegingsvrijheid ervaren. Maar dat houdt het gevaar in dat hij geen sanctie - ontslag van het management, overname - krijgt in geval de resultaten slecht zijn. Deze situatie moedigt alvast de veranderingen en het zichzelf in vraag stellen niet aan.

Het bestaan van een gereguleerde en efficiënte financiële markt, waarop rekening wordt gehouden met de belangen van alle aandeelhouders , is dus een noodzakelijke voorwaarde voor het goede beheer van de familiale ondernemingen. Nog steeds volgens de hoger geciteerde onderzoekers, boeken de Aziatische familiebedrijven gemiddeld slechtere resultaten dan de andere bedrijven, omdat er in die regio weinig regels zijn over deugdelijk bestuur en omdat de minderheidsaandeelhouders niet veel mogelijkheden hebben om hun rechten te laten gelden, zodat het nastreven van sterke resultaten er geen topprioriteit is. De familiale directie is met andere woorden de enige kapitein op het schip en moet alleen aan zichzelf rekenschap geven. In dat geval bestaat het gevaar dat aandeelhouderswaarde wordt weggesluisd langs het kanaal van hoge lonen en buitensporige dividenden.

Een nieuw management : een interessante indicator

Wanneer in een familiebedrijf een nieuwe directie aantreedt is dat een belangrijk scharniermoment dat bepalend is voor de toekomst van de groep om middellange termijn. Een familielid naar voor schuiven op het ogenblik dat de familiale directie terugtreedt is een risicovolle beslissing. Enerzijds omdat de vijver waarin men een opvolger wil vinden veel kleiner is, als er alleen erfgenamen van de stichter in zwemmen, dan wanneer men een beroep doet op externe competenties en anderzijds omdat een beetje gevreesd moet worden voor de motivatie van het familielid dat voortaan het bedrijf mag leiden. De Amerikaanse miljardair Andrew Carnegie schreef in 1891 al dat naarmate een erfenis groter is, er minder kans bestaat dat de erfgenaam goed werkt. Dat betekent met andere woorden dat de kans groot is dat iemand die vanuit de familie tot bedrijfsleider wordt gepromoveerd minder gemotiveerd is dan zijn voorganger.

Vandaar dat het interessant is om de familiebedrijven die een managementwissel aankondigen onder de loep te leggen. Als de opvolgers uit de familie komen is hun opleiding (beheerskennis,…) een goede waardemeter voor hun motivatie. Indien die opvolgers afkomstig zijn van buiten de familie - want ons a priori het beste scenario lijkt - kan het zijn dat de hoofdaandeelhouder op die manier aan de minderheidsaandeelhouders de boodschap wil meegeven dat hij begaan is met een grotere transparantie en met de wil om ondernemingen in het voordeel van iedereen beter te beheren. In beide gevallen moet in ieder geval aandacht worden gekeken naar de strategie : wordt de bestaande strategie voortgezet of wordt ze omgebogen ? Waartoe wil het bedrijf zich engageren. Heeft de directie weet van de mogelijke problemen die de onderneming doormaakt ?

Naast deze noodzaak aan competentie is er ook een nood aan een wettelijk kader dat de rechten van de minderheidsaandeelhouders beschermt. Vandaar dat wij ten zeerste aanbevelen om wantrouwig te staan tegenover familiebedrijven in de groeilanden. Bedrijven die voor minder dan 30 tot 40 % worden gecontroleerd door de familie en die actief zijn op een gereglementeerde markt en die werken met een extern management zijn volgens ons wel interessant, omdat die het best in staat blijken voor de nodige vernieuwing te zorgen.

Conclusie

Sinds enkele jaren moeten de familiebedrijven, en met name de kleinste, zich aanpassen aan een nieuwe omgeving die wordt gekenmerkt door een alsmaar grotere marktopenheid, en een steeds scherpere concurrentie. Daardoor zijn ze gedwongen om zich voort te ontwikkelen, want anders is er een groot gevaar dat ze binnen de kortste keren worden overgenomen of verdwijnen. Voor veel bedrijven is het gewicht van het verleden lange tijd een obstakel geweest, maar sommige bedrijven hebben ondertussen resoluut voor een offensieve houding gekozen door hun kapitaal open te stellen voor externe aandeelhouders, of bij de grotere bedrijven die al noteren, door te kiezen voor een grotere transparantie in hun beheersmodel. Zonder hun verleden te vergeten, lijken ze in staat om zich met een zeker succes aan de noden van de moderne economie aan te passen. Het is aan u als belegger om daar een graantje van mee te pikken.