Nogal wat Europeanen beschouwen de invoering van de euro als eenheidsmunt als de apotheose van de Europese economische integratie. Toch moeten nog andere uitdagingen tot een goed einde worden gebracht indien Europa een kans wil maken om, zoals op de top van Lissabon in 2000 werd afgesproken, tegen 2010 uit te groeien tot de meest concurrentiële regio ter wereld.

Eén van die uitdagingen is ongetwijfeld een grotere integratie van de financiële diensten. Dat is niet alleen in het belang van de zakenwereld, maar ook van de kleine beleggers. We belichten hieronder een aantal elementen van deze problematiek.

Toen de euro een vaste plaats kreeg in de portemonnee van de Europeanen, werd veel gesproken over de voordelen die de Europese consumenten daar in het dagelijkse leven van zouden ondervinden, met name als gevolg van de verhoogde concurrentie en de betere prijzentransparantie die op het oude continent zou ontstaan. Ondertussen is gebleken dat die verwachtingen terecht waren voor tastbare goederen zoals wagens of DVD's die men via internet koopt, maar veel minder voor de diensten, die nochtans goed zijn voor 70 % van het Europese BBP. Tot die diensten horen ook de financiële diensten en die blijven tot nu toe een beetje het vijfde wiel aan de wagen van de Europese integratie. Hoewel er indertijd minder aandacht uitging naar de impact van de ingebruikname van de euro voor de kleine belegger, waren de verwachtingen ook in dat verband hoog gespannen. Aangezien de euro het sparen op Europees niveau en meer bepaald de grensoverschrijdende kapitaalbewegingen vergemakkelijkt, hielp de eenheidsmunt, zij het nog op een bescheiden manier, het financiële integratieproces van de eurozone versnellen. Eén en ander kreeg concrete vorm in het Actieplan Financiële Diensten (ook bekend onder de Engelse naam Financial Services Action Plan – FSAP), dat de Europese Commissie in mei 1999 voorstelde. In dat plan staan 42 maatregelen - richtlijnen en andere reglementswijzigingen - met het oog op het creëren van een eenheidsmarkt inzake financiële dienstverlening tegen 2005. Die moeten ervoor zorgen dat de financiële tussenpersonen en de beleggers op pan-Europese basis financiële verrichtingen kunnen uitvoeren met elkaar zonder administratieve drempels en zonder overdreven hoge kosten. In die materie wordt ondertussen weliswaar continu vooruitgang geboekt, maar er is nog heel wat werk voor de boeg om het ambitieuze project, waarbij heel wat ingewikkelde zaken om het hoekje komen kijken, tot een goed einde te brengen.

Hogere versnelling

Een recente studie (1), die gepubliceerd werd in november 2002, probeerde de economische gevolgen van de integratie van de Europese financiële markten in cijfers te vertalen. Op basis van nochtans als conservatief beschouwde hypotheses zouden de positieve gevolgen niet te versmaden zijn : over een periode van 10 jaar zou het Europese BBP met 1,1% toenemen. Dat zou overeenstemmen met een totale groei met 130 miljard euro, uitgedrukt in de prijzen van 2002 of met een BBP per inwoner van meer dan 350 euro. De bedrijfsinvesteringen en de privéconsumptie van hun kant zouden respectievelijk met 6 % en met 0,8 % stijgen. En ook de globale werkgelegenheid zou er met 0,8 % door toenemen.

Beleggers kunnen vruchten plukken van Europese financiële integratie

Ook de Europese beleggers, die op het einde van de jaren negentig in steeds groteren getale naar de beurs trokken, en ondertussen al drie jaar na elkaar hun wonden hebben moeten likken, zouden hun pijn wat kunnen verzachten als de integratie van de Europese financiële markten daadwerkelijk een feit wordt. We zetten de voornaamste voordelen van zo'n integratie even op een rijtje.

1. Hogere waardering voor de aandelen

• Als het zakenklimaat opnieuw wat aantrekt, mag men redelijkerwijze verwachten dat de aandelenkoersen, als er zich ondertussen geen spectaculaire verbeteringen of verslechteringen van de conjunctuur voordoen, zullen worden ondersteund door de eenmaking van de markten, omdat daardoor de vraag zal toenemen. Daar komt nog bij dat dank zij de aan de gang zijnde structurele inspanningen, de rente normaal laag zal blijven. En dat speelt de aandelenbeleggingen in de kaart. In deze moeilijke tijden met heel forse koersschommelingen zou een sterkere financiële markt bovendien een sterke vesting zijn die beter weerstand biedt aan de schokken van buitenaf.

• Wie het heeft over beter geïntegreerde beurzen, spreekt automatisch ook over meer liquide beurzen. Het aspect "liquiditeit" wordt vaak uit het oog verloren, maar is daarom niet minder belangrijk. Beleggers die actief zijn op beurzen waar het aantal transacties beperkt is en/of waar de informatie slecht circuleert, worden immers niet zelden geconfronteerd met het geven dat hun aan- of verkooporders tegen nadelige voorwaarden worden uitgevoerd. Het is logisch dat de beleggers in dat geval rekening houden met de hogere transactiekosten en dus hogere rendementen verlangen, wat een rem zet op de koersen. Als deze beperking wordt opgeheven op een bredere en meer liquide markt, zullen de koersen stijgen. Zo is berekend dat de integratie van de markten het mogelijk zou maken dat de financieringskost van de ondernemingen gemiddeld met zowat 0,5 % zou dalen. Dat zou betekent dat de aandeelhouders hun rendement zien verhogen, zonder dat ze daarvoor mee risico's moeten nemen.

2. Meer keuze

• Voor de "goede huisvader", zou het makkelijker worden om zijn beleggingen te spreiden. Natuurlijk blijven beleggers sterk nationaal gericht. Zo zal een Belgische belegger eerder een aandeel als Solvay kopen dan een aandeel van het Italiaanse ENI of het Duitse Volkswagen. En in de zuiderse landen zoals Italië en Spanje is het nationaliteitsgevoel bij de beleggers nog veel sterker, maar ondertussen hebben tal van studies al aangegeven dat een regionale spreiding van de beleggingen een lonende strategie is. Ook Budget Week bekijkt de beleggingswereld al lang door een internationale bril en geeft al jaren het advies om over de muren van de landsgrenzen heen te kijken. Met een geïntegreerde financiële dienstverlening zal het in ieder geval makkelijker zijn om in heel Europa te beleggen. De mentaliteit is trouwens al een stuk in die richting opgeschoven. Financiële raadgevers hebben inzake de samenstelling van de portefeuille niet langer alleen oog voor typische landgebonden factoren, maar ook voor pan-Europese sectorale criteria. Dat impliceert meteen dat ook voor de effectenrekeningen de grenzen vervagen. ! Op te merken valt ook nog dat de harmonisering van de Europese boekhoudnormen waardoor ieder bedrijf vanaf 2005 de IAS-normen (International Accounting Standards), moet hanteren, het makkelijker maakt om de financiële rekeningen van de ondernemingen met elkaar te vergelijken. Ook dat is een heel belangrijke stap naar meer internationale beleggingen.

• Risicoaandelen worden beschikbaar voor de liefhebbers ervan. Het uiteenspatten van de financiële zeepbel rond de technologiebedrijven kwam op een slecht moment. Het gebeurde immers op het ogenblik dat Europa probeerde om een nieuwe risicocultuur ingang te doen krijgen bij kandidaat-ondernemers. Vandaag zijn de beleggers omzeggens allemaal weggevlucht van beurzen zoals de Easdaq, ondertussen omgedoopt tot Nasdaq Europe en de Nieuwe Markt, die speciaal bestemd waren voor de groeibedrijven. Om de innovatie te financieren die levensnoodzakelijk is voor de economische groei, zouden ondernemingen en beleggers opnieuw de weg naar de beurs moeten vinden. Gefragmenteerde en weinig liquide markten vormen daarvoor zeker geen oplossing. Er is in Europa wel degelijk plaats voor een grote beursmarkt voor de groeibedrijven zoals de Amerikaanse Nasdaq. In dit domein is het trouwens ook nog wachten op een éénvormige procedure voor de uitgifte van het prospectus bij beursintroducties en op striktere regels inzake de informatie over die ondernemingen, temeer omdat ze vaak een speciaal sterk technologisch profiel hebben.

3. Een betere bescherming via de jacht op oneerlijke praktijken

• Een consumentenvereniging als Test-Aankoop heeft er via Budget-Week al herhaaldelijk op gewezen dat de commerciële praktijken van bepaalde banken echt soms "op het randje" zijn. Wie heeft immers nog geen reclame ontvangen voor één of ander financieel product met werkelijk "onklopbare voorwaarden" ? Of voorstellen gekregen om "vandaag nog in te tekenen" voor een proefperiode, zonder dat duidelijk is dat men expliciet moet afzeggen als men niet het gevaar wil lopen dat men niet meer aan de factuur kan ontsnappen ? En door de snelle ontwikkeling van de technologie krijgen we ook steeds meer te maken met ongevraagde telefoontjes of mailboodschappen. Op een eengemaakte financiële markt zal dit soort marketingpraktijken zeer streng worden gecontroleerd en in bepaalde gevallen zelfs helemaal aan banden worden gelegd.

• Uiteraard was de witteboordencriminaliteit waarvan kleine beleggers het slachtoffer werden de jongste tijd vooral aan de orde in Wall Street, maar dat betekent nog niet dat fraudepraktijken op de Europese beurzen niet voorkomen. Om daar efficiënter tegen op te treden, zouden er op het hele continent maatregelen moeten worden genomen, en dat is nu onlangs gebeurd. Er komen strenge straffen voor insider trading - het gebruik dat financiële specialisten, bedrijfsleiders en bestuurders maken van informatie die niet voor iedereen toegankelijk is om zich persoonlijk te verrijken - en voor koersmanipulaties die ontstaan als weinig scrupuleuze analisten leugenachtige adviezen verstrekken omdat ze bij de zakenwereld op een goed blaadje willen staan. Al wie in de toekomst nog adviezen wil geven over aandelen, zal moeten aangeven of hij of zij er zelf bezit en hoeveel.

4. Minder kosten

Er wordt een daling van de kosten verwacht als gevolg van een toegenomen concurrentie tussen de verschillende beurzen en tussen de financiële tussenpersonen zoals beursvennootschapen en banken. Nog te vaak profiteren de grote financiële instellingen er nu immers van dat hun klanten te sterk afhankelijk zijn van een bepaald aanbod inzake kwaliteit en prijs in een welbepaald land. Als u al eens aandelen op de beurs hebt gekocht weet u maar al te goed dat beursoperaties allesbehalve gratis zijn. Natuurlijk heeft de ingebruikname van de euro er al voor gezorgd dat er geen wisselkosten meer zijn bij het verhandelen van buitenlandse aandelen die niet op de eigen nationale beurs noteren, maar de soms hoog oplopende transactiekosten knabbelen nog steeds flink aan het rendement, zeker voor wie behoorlijk veel aan- en verkooptransacties laat uitvoeren. Maar normaal gezien zouden die kosten moeten dalen. Niet alleen als gevolg van de toegenomen concurrentie, maar ook als gevolg van de integratie van de financiële markten zoals bijvoorbeeld Euronext en van de oprichting van instellingen die in heel Europa actief zijn en die dus kunnen genieten van schaalvoordelen, waarvan ze hun klanten middels een korting op de tarieven, minstens gedeeltelijk mee zouden moeten van laten profiteren.

In the pocket ?

Wij zijn weliswaar van oordeel dat de integratie van de Europese financiële markten op lange termijn een onomkeerbaar proces is, maar dat betekent geenszins dat het allemaal van een leien dakje zal lopen. Hoe complex het allemaal is blijkt duidelijk uit het feit dat de uniforme Europese regelgeving in de financiële sfeer eigenlijk al sinds de jaren zeventig op de Europese agenda staat en dat de tot nu toe geboekte resultaten op zijn minst erg genuanceerd moeten worden genoemd. Rond de meest gevoelige onderwerpen woeden tegenwoordig heftige debatten en moeten nog heel wat hinderpalen uit de weg worden geruimd. Want ook rond dit onderwerp is er wel degelijk sprake van behoorlijke verschillen tussen de landen onderling. In Frankrijk en Engeland heerst nu immers éénmaal niet dezelfde beurscultuur, net zo min als in Duitsland en Portugal. Ieder land probeert dan ook zijn eigen politieke en fiscale belangen te vrijwaren in de thema's die in dat land het gevoeligst liggen. Zo werden Duitsland, Oostenrijk en Spanje onlangs nog op de vingers getikt omdat ze discriminerende fiscale maatregelen hadden uitgevaardigd om het aanbod van grensoverschrijdende financiële diensten te ontmoedigen.

Wrijvingen  

Hieronder houden we bij wijze van voorbeeld twee dossiers tegen het licht, waarin de Europese landen nog steeds een akkoord proberen te vinden : de wetgeving in verband met vijandige overnamebiedingen en de frequentie waarmee de beursgenoteerde ondernemingen financiële resultaten moeten publiceren.

Als er één punt is waarin de lidstaten sterk verschillen dan is het wel inzake de wetgeving die moet worden toegepast bij vijandige overnamebiedingen, zij het via een bod in cash, een openbaar bod tot aankoop (OBA) of een openbaar bod tot omruiling (OBO). Vijandige biedingen zijn min of meer wijd verspreid in de landen van de Europese Unie en de ondernemingen hebben heel wat mechanismen opgezet om zich ertegen te beschermen. Eén ervan is het zogenaamde "speciale aandeel", dat beter bekend is onder zijn Engelse naam "golden share", dat de lidstaten in staat stelt om zich te verzetten tegen een overname van vroegere geprivatiseerde overheidsbedrijven. Zo verbieden sommige statuten, zoals die van Volkswagen, externe aandeelhouders om over meer dan 20 % van de stemrechten te beschikken. Anderen hanteren dan weer het principe van het meervoudig stemrecht, waardoor sommige aandeelhouders - meestal de familie van de stichters van het bedrijf - de meerderheid van de stemrechten in handen hebben zonder dat ze ook over het daarmee overeenstemmende kapitaal beschikken. In de verschillende Europese landen heersen andere opvattingen over de manier waarop de regels moeten worden geharmoniseerd om vijandige overnames - die normaal gezien voor een forse meerwaarde van het onderliggende aandeel zorgen - makkelijker te maken. Dat onderwerp ligt erg gevoelig bij de beleggers. Ook omdat de dreiging met een vijandige overname voor de minderheidsaandeelhouders een onmisbaar zwaard van Damokles is dat ze achter de hand kunnen houden om een falend management af te straffen.

De vraag over de frequentie waarmee de resultaten moeten worden bekendgemaakt, ziet er op het eerste gezicht banaler uit, maar verdeelt even goed de diverse lidstaten. Zo verzetten de Britten zich tegen de verplichting om kwartaalresultaten te publiceren omdat het volgens hen te zware kosten met zich brengt, en bij de managers en beleggers voor hevige aanvallen van kortetermijnkoorts zorgt, die resulteren in een sterke toename van de volatiliteit. Volgens ons speelt de publicatie van kwartaalresultaten echter in de kaart van de beleggers, die altijd op zoek zijn naar bijkomende informatie die hen bij hun beleggingsbeslissingen kan helpen. Het is in dit verband de taak van de ondernemingen om de kwaliteit van hun communicatie te verbeteren door niet alleen aandacht te hebben voor de cijfers, maar ook voor andere factoren zoals het dividend- en investeringsbeleid en de globale strategie. Dat is heel wat interessanter dan de aandacht voortdurend te richten op de winstverwachtingen voor de komende drie maanden. En laten we ook niet vergeten dat de speculanten in de eerste plaats proberen hun voordeel te doen met geruchten en ondoorzichtigheid van de informatie en niet met de transparantie ervan. !

Nog veel werk op de plank

De jongste maanden werd onmiskenbaar veel vooruitgang geboekt op de weg naar een geïntegreerde Europese financiële markt, maar dat belet niet dat er nog op een aantal heel belangrijke vragen een antwoord moet worden geformuleerd. De tijd dringt ! Meer bepaald op de specifieke vragen in verband met de beursmarkten moet het antwoord er vóór eind dit jaar komen. Gezien de Amerikaanse financiële sterkte, mag Europa zich bij de realisatie van deze doelstelling geen misstap veroorloven. Niet alleen de geloofwaardigheid van de beslissingnemers op het oude continent ligt in de waagschaal, maar ook het dynamisme van de Europese regio, die nog steeds de ambitie heeft om tegen 2010 de meest concurrentiële economie ter wereld te zijn. Last but not least willen de beleggers van hun kant graag in klinkende munt kunnen narekenen hoeveel het ene Europa dat aan hen werd "verkocht" hen nu precies heeft opgebracht. Dat potentieel hoge bedrag moet ook worden waargemaakt. We hopen dan ook dat de beleggers niet ontgoocheld zullen worden.

(1) London Economics, « Quantification of the Macro-Economic Impact of Integration of EU Financial Markets », Final Report to the European Commission, November 2002.