D'Ieteren (22 jan 2007)
Onder de loep
D’Ieteren heeft bekendgemaakt dat de winst vóór
belastingen en uitzonderlijke lasten in het zopas afgesloten boekjaar met meer
dan 20 % is gestegen, terwijl de doelstelling 15 % was. Maar voor 2007
ziet de situatie er minder florissant uit en ook op langere termijn zijn de
vooruitzichten volgens ons niet voldoende om het huidige koerspeil te
rechtvaardigen. Het aandeel is duur.
VERKOPEN.
De groep D’Ieteren is opgebouwd rond drie pijlers,
autodistributie, autoverhuur op korte termijn en sinds 1999 ook autobeglazing.
Tot de eeuwwende liep alles op rolletjes : de autoverkoop in België bereikte
nooit geziene hoogten en autoverhuurder Avis kon met indrukwekkende
winstgroeicijfers uitpakken. Daarna begon het met deze twee activiteiten bergaf
te gaan. De problemen stapelden zich op, niet alleen conjuncturele, maar ook
structurele. De beslissing van D’Ieteren om in 1999 het Zuid-Afrikaanse PGSI
(Belron) over te nemen was dan ook een goede zet : volgens ons is deze divisie
nu de belangrijkste troef van de groep.
AUTODISTRIBUTIE
D’Ieteren is sinds bijna 60 jaar de
exclusieve invoerder op het Belgische grondgebied van Volkswagen.
Via ongeveer 300
onafhankelijke dealers en 17 showrooms in eigen bezit verdeelt de groep alle
merken van deze Duitse autoconstructeur (VW, Seat, Skoda, Bentley en
Lamborghini), alsook wagens van het merk Porsche en Yamaha-motors. Voorts is ze
via “My way” (twee vestigingen) actief in de doorverkoop van tweedehands
leasingwagens.
2006 was goed,
maar…
Na verschillende moeilijke jaren (tanende autoverkoop,
verouderde modellen, lacunes in het gamma…) waarin D’Ieteren serieus wat
marktaandeel verloor (van 20,1 % in 1999 naar 17,8 % in 2003) en
waarin de marges sterk terugvielen (4,3 % in 1999, 2,7 % in 2003)
begon het tij langzaam te keren. Dankzij de vernieuwing en de uitbreiding van
het gamma van Volkswagen (SUV’s, monovolumes…) zag D’Ieteren zijn marktaandeel
weer toenemen (19,4 % in 2006) en zijn marges verbeteren (voor 2006 geschat
op 3,2 %).
De staafdiagram (linkerschaal) geeft het aantal
wagens dat jaarlijks in België verkocht werd. Op de lijndiagram (rechterschaal,
in %) ziet u de evolutie van het marktaandeel van D’Ieteren.
… mooie liedjes duren niet
lang
Voor de komende jaren zijn we echter
minder optimistisch. We zouden het al een hele prestatie vinden mocht D’Ieteren
zijn marktaandeel op 20 % kunnen behouden. Volgens ons is de huidige
opflakkering inderdaad voor een deel te danken aan het feit dat de rechtstreekse
concurrenten van Volkswagen het wat laten afweten : bij Renault
(94,15 EUR, kopen) is de vernieuwing van het gamma nog volop aan
de gang, Peugeot
(52,80 EUR; houden) geeft weinig blijk van innovatiedrang….. Wanneer de
reorganisaties die deze concurrenten doorvoeren effect beginnen te sorteren en
hun nieuwe modellen op de markt komen, valt er evenwel een trendommekeer te
vrezen (het succes maakt een eeuwige slingerbeweging tussen de marktleiders).
Voorts vrezen we dat de automarkt het hoogtepunt van de cyclus bereikt heeft. In
2000 werd in België het recordaantal van 515 240 wagens verkocht. Vorig
jaar was dat wagenpark globaal gezien aan vervanging toe. Samen met het effect
van het autosalon leidde dat in 2006 in België tot een nieuwe piek in de
autoverkoop (526 141 nieuwe inschrijvingen). Verwacht wordt dat de
automarkt in 2007 met zowat 5 % zal inkrimpen.
En ten slotte wordt de
autoverkoop steeds meer een business waarin de resultaten bepaald worden door de
verkochte volumes. Op een gevoelige en duurzame stijging van de marges moet niet
gerekend worden. De prijzen staan immers sterk onder druk door de hevige
concurrentie (veelvuldige promotiecampagnes, steeds beter uitgeruste voertuigen,
opkomst van ambitieuze nieuwe marktspelers zoals de Koreanen en binnenkort
waarschijnlijk de Chinezen…). Bovendien stijgen de marketinguitgaven
voortdurend: om hun marktaandeel te behouden moeten de autoconstructeurs aan de
lopende band nieuwe modellen op de markt brengen. We verwachten dan ook dat de
divisie autodistributie van D’Ieteren in 2007 en 2008 enkele percenten minder
tot de winst van de groep zal bijdragen.
AUTOVERHUUR
D’Ieteren is via zijn
59,6 %-participatie in Avis Europe (sinds 1989) en via Budget (overgenomen
in 2003) ook actief in de verhuur van auto’s op korte termijn. De divisie haalt
82 % van haar omzet in Europa (Frankrijk, Spanje, Duitsland, Italië en
Verenigd Koninkrijk), waar ze marktleider is. Daarnaast is de groep ook aanwezig
in Afrika, het Midden-Oosten en in Azië. In totaal gaat het om 4 000
verkooppunten in 110 landen waar ze tot in 2036 het exclusiviteitrecht heeft op
het merk Avis.
Een cyclische
business…
De autoverhuur is eveneens een erg cyclische
activiteit want sterk afhankelijk van het economische klimaat dat bepaalt
hoeveel geld de bedrijven kunnen/willen uitgeven en hoe de toeristische
industrie draait. In 2001, in de nasleep van 11 september, kreeg Avis het hard
te verduren door de terugval van het luchtverkeer (meer dan de helft van de
omzet wordt in luchthavens gerealiseerd). Momenteel is er een herstel aan de
gang, maar tegelijk is de autoverhuurmarkt grondig aan het veranderen. Met de
snelle ontplooiing van internet heeft een groot aantal nieuwe, dikwijls zeer
plaatselijke spelers zijn intrede gedaan op de markt. Sinds een vijftal jaren
woedt er dan ook een hevige prijzenslag. Avis Europe is daardoor verplicht de
ene herstructurering na de andere door te voeren, terwijl Budget nog altijd
verlieslatend is (zou pas in 2008 een evenwicht bereiken).
…in
herstructurering
De herstructurering mikt vooral op het
uitbouwen van de reserveringen via internet (nu al bijna 30 % van de
reserveringen, tegen 20 % in 2004) en op het delocaliseren van de
callcenters, de backoffice…, gepaard aan een heroriëntering op de meest
winstgevende marktsegmenten. De eerste effecten worden merkbaar, maar volstaan
niet om de daling van de prijzen te compenseren. Volgens sommige waarnemers zou
de druk op de prijzen binnenkort echter kunnen afnemen : de twee belangrijkste
concurrenten van Avis, Hertz en Europcar, werden onlangs overgenomen door
private equity-fondsen. Sommigen hopen dat die op een verbetering van de marges
zullen aansturen teneinde hun investering te rentabiliseren. Een plausibel
scenario. Anderzijds nemen de kosten voor het wagenpark toe : bezorgd om
haar eigen rentabiliteit is de auto-industrie minder soepel in haar
prijsonderhandelingen met de autoverhuurders. We rekenen dan ook niet op een
forse toename van de winstmarge : van ongeveer 7,5 % nu (vóór
herstructureringslasten) zou ze over twee jaar 9 % kunnen halen, maar dat
is nog altijd erg ver verwijderd van de 20 % van het einde van de jaren
negentig.
Ook al
heeft Avis in 2006 naar schatting 35 % van het bedrijfsresultaat van de groep gegenereerd,
de kans bestaat dat de herstructureringslasten de bijdrage tot de winst tot
niets herleid hebben. Voor 2007 zit er bij Avis volgens ons toch winst in, al
was het maar door de daling van de herstructureringskosten (van 3,23 EUR
per aandeel D’Ieteren in 2006 naar 1,08 EUR).
AUTOBEGAZING
In
1999 stapte D’Ieteren via Belron waarvan het 73,73 % bezit in de
herstelling en de vervanging van autoruiten. Belron overkoepelt diverse merken
(Carglass in West-Europa, Autoglass in het VK…) en bezit 1 300
verkooppunten en 4 000 mobiele eenheden in 28 landen op 4 continenten.
Belron is de enige speler van wereldformaat op een markt die nog niet overal het
verzadigingspunt bereikt heeft en die in volle consolidatie is. Een andere troef
is dat Belron zeer regelmatige liquiditeiten genereert : in tegenstelling tot de
andere twee divisies van D’Ieteren hangt de verkoop niet af van de
conjunctuurcyclus, maar van factoren zoals de toestand van de wegen en de
weersomstandigheden of ook nog vandalisme, vrij stabiele gegevens (al is een
tijdelijke “tegenvaller”, zoals nu de zachte winter, niet uitgesloten). Het
marktaandeel van Belron is ook minder bedreigd. Nieuwe concurrenten krijgen
immers minder makkelijk toegang tot de markt, o.m. door de onmisbare
samenwerkingsakkoorden met verzekeraars. Belron neemt geregeld regionale spelers
over. Zo heeft de groep sinds 1999 haar intrede gedaan op zowat 15 nieuwe
markten. Die aanwinsten zijn soms tot twee maal minder winstgevend, wat de
marges onder druk zet. Maar door bepaalde activiteiten te centraliseren (o.m.
informatica, de onderhandelingen met de glasproducenten…) en door de in de groep
beproefde “recepten” op de nieuwelingen toe te passen, verloopt de integratie
vlot en benen de marges hun achterstand snel bij. Ongetwijfeld zal Belron, de
enige divisie van de groep waarvan het groeipotentieel niet geografisch beperkt
is, deze succesvolle overnamestrategie voortzetten (o.m. in de VS).
We zien
de toekomst van Belron dan ook rooskleurig in. Volgens ons kan de winstmarge van
7,5 % nu naar 9 à 10 % toenemen naarmate de integratie van de
overnames vordert, terwijl de activiteit met zo’n 8 % per jaar moet kunnen
blijven groeien (overnames niet meegerekend). Ondanks de zwakke maand januari
(geen winterweer) zal de autoruitendivisie in 2007 meer tot de winst van de
groep bijdragen dan in 2006 (zware integratiekosten in VS).
TE DUUR
Dankzij
de forse daling van de herstructureringslasten verwachten wij voor de ganse
groep een mooie winstgroei in de komende twee jaar. Na de 14,20 EUR
(geschatte) winst per aandeel voor 2006 (herstructureringslasten inbegrepen),
tippen we voor 2007 op 18,60 EUR en voor 2008 op 23,00 EUR. Tegen de
huidige koers is het aandeel echter te duur.
Koers op het moment van
de analyse : 270,20 EUR
|
