|
Agfa-Gevaert (28 jan 2008)
Eindeloze herstructureringen, dure grondstofffen, sterke
euro, moeilijk jaareinde… de problemen stapelen zich op voor de beeldvormingsgroep.
In het licht van de flinke winstsprong die we vanaf dit jaar verwachten, vinden
wij het aandeel erg goedkoop. En de herhaalde overnamegeruchten bewijzen dat we
met deze mening niet alleen staan. De geplande splitsing in 3 die de
visibiliteit zal verbeteren komt intussen dichterbij.
KOPEN.
Koers op het
moment van de analyse : 7,25 EUR
Een moeilijke
overgang
De doorbraak van de digitale technologie ten nadele van de
analoge noopte Agfa-Gevaert in 2004 tot een strategische heroriëntering. De
afdeling fotofilms die een vrije val maakte, werd afgestoten en de groep
concentreerde zich op haar twee andere sleutelactiviteiten, Graphics
(49 % van de omzet; geïntegreerde prepressoplossingen voor de
drukkerijsector) en Healthcare (43 %; oplossingen voor het
verzamelen, verwerken en beheren van diagnostisch beeldmateriaal). Ook hier
sloeg de digitale revolutie toe, wat beide afdelingen verplichtte tot massale
investeringen (overnames, Onderzoek&Ontwikkeling) in nieuwe toekomstgerichte
activiteiten. Voor Graphics werd dat de inkjettechnologie, voor
Healthcare de
informatietechnologie (IT). Maar de resultaten bleven uit. Tussen 2005 en 2007
zag de groep haar verkoopcijfers over ’t geheel genomen stagneren.
… en marges onder
druk
Agfa-Gevaert zag de afgelopen jaren zijn marges wegsmelten. De
sterke euro speelde de Amerikaanse en Japanse concurrenten (Kodak, Fuji of
General Electric) in de kaart en de grondstoffenprijzen – drukplaten
bevatten veel zilver en aluminium – zijn sterk gestegen. In 2007 gaf de
groep ca. 250 miljoen euro (2,08 EUR per aandeel vóór belastingen) meer uit
aan grondstoffen dan drie jaar eerder en het management slaagde er niet in om de
andere kosten (administratie en verkoop) die veel hoger zijn dan bij de
concurrenten voldoende terug te dringen. Resultaat, de marges doken de diepte in
en bereikten in 2007 naar schatting amper 4 % in de afdeling
Graphics en 8 % in de Healthcare. We zijn ver verwijderd van de
langetermijndoelstellingen van de groep (resp. 8 à 10 % en 15 %).
Omzetgroei blijft
beperkt
Na de lichte daling in 2007 (volgens ons -3 %) rekenen we
voor de komende jaren op een (beperkte) omzetgroei van 3 à 4 %. Hoewel de
analoge activiteiten in de twee divisies nog slechts ±20 % van de inkomsten
genereren, zal hun aanhoudende teruggang op de omzetcijfers van de groep blijven
wegen. De divisie Healthcare waar na een
middelmatig tweede semester een nieuwe ploeg het roer overnam, heeft de
verwachtingen voorlopig nog niet ingelost. Maar haar IT-diensten (digitalisering
en integratie van het werkproces; 1/3 van de omzet) bieden mooie vooruitzichten
(producten goed onthaald door ziekenhuizen die hun prestaties willen opdrijven
en hun kosten willen verlagen).
Wat Graphics betreft, is er een stuk minder
duidelijkheid. De markt waarop Agfa zich momenteel richt (kranten, affiches,
industrieel drukwerk) is nagenoeg verzadigd en door een paar technische
probleempjes hebben de investeringen in inkjet nog niet veel opgeleverd. In
potentie is deze technologie die uitermate geschikt is voor het maken van
rechtstreekse digitale afdrukken erg veelbelovend (de inkjet markt zou tegen
2010 anderhalf keer zo groot kunnen zijn als de huidige markt van de divisie
Graphics), maar er zijn nog andere
technologieën in de running en voorlopig is er geen enkele die een dominante
positie bekleedt.
De derde divisie van de groep, Specialty Products
(analoge producten van zeer hoge
kwaliteit; 8 % van de omzet), die actief is op een nog versnipperde
nichemarkt, zien we bij een eventuele consolidatie een actieve rol spelen, wat
haar een nieuw elan kan geven.
Nakend herstel
van de marges
Indien de zilver- en de aluminiumprijzen (die
op het huidige niveau nog een meerkost van 0,40 EUR per aandeel vóór
belastingen veroorzaken) in het zog van de wereldeconomie zouden dalen, dan
zouden de marges van Agfa uiteraard gevoelig verbeteren. Maar ook als de
grondstoffenprijzen niet dalen, verwachten we de komende jaren toch een herstel
van de rentabiliteit : de overgang van analoog naar digitaal heeft zijn
“buigpunt” bereikt en het in 2006 gelanceerde nieuwe herstructureringsplan moet
250 miljoen euro besparingen per jaar mogelijk maken, ook al zal ongeveer
60 % daarvan enkel dienen om de stijging van de grondstoffenprijzen en de
daling van de dollar in de periode 2007-08 op te vangen. Maar samen met de
daling van de herstructureringslasten zullen de resterende besparingen in 2008
een stijging van de bedrijfswinst
met meer dan 50 % en van de winst per aandeel met ±53 % tot 1 EUR
mogelijk maken.
Op langere termijn moeten dankzij de groei op commercieel vlak
en de geleidelijke verrekening van de dure grondstoffen in de verkoopprijzen
zonder al te veel moeite marges van 7 % kunnen gehaald worden in
Graphics en van 13 % in Healthcare. Tegen 2010 moet er dan, rekening houdend met
de herstructureringen die volgens ons nodig zullen blijven een winst van
1,65 EUR inzitten en dankzij de stevige financiële situatie van de groep en
de verwachte liquiditeitenstroom zal Agfa mooie dividenden kunnen uitkeren (het
huidige dividendrendement bedraagt 5,1 % netto).
|
