|
De financiële waarden en de crisis (22 sep 2008)
Iets meer dan een jaar nadat de problemen
begonnen, zit de financiële sector in zak en as. De Amerikaanse autoriteiten die
begin september al de hypotheekreuzen Freddie Mac en Fannie Mae
nationaliseerden, moesten andermaal ingrijpen om American International Group
(AIG), de grootste verzekeraar ter wereld, op de been te houden. Een redding die
volgt op het verdwijnen van twee grote Amerikaanse zakenbanken, Merrill Lynch
dat in extremis overgenomen werd door Bank of America, en Lehman Brothers dat op
de rand van het grootste bankroet aller tijden balanceert. Zowat overal ter
wereld pompen de centrale banken geld in de markt om de meubelen te redden. De
actie van de Amerikaanse Federal Reserve om AIG te redden en de tussenkomsten
van de andere centrale banken konden de paniek die zich van de markt had meester
gemaakt bedwingen, maar slechts eventjes. De markten bleven systematisch zoeken
naar de volgende zwakke schakel. En die vonden ze ook. In Groot-Brittannië werd
de grootste hypotheekbank van het land, Halifax Bank of Scotland (HBOS)
gedwongen om haar toevlucht te zoeken in de armen van Lloyds TSB en in de
Verenigde Staten werd Washington Mutual, een grote retailbank, in de peiling
genomen. Dezelfde “eer” viel te beurt aan de zakenbanken Morgan Stanley en
Goldman Sachs.
De rust op de
markten keerde pas echt terug toen de Amerikaanse overheid nieuwe, nog draconischer
maatregelen aankondigde : een historisch reddingsplan van 700 miljard dollar dat doodeenvoudig neerkomt
op de “nationalisering” van de dubieuze activa van de banken teneinde de liquiditeitscrisis definitief onder controle
te krijgen. Voorts mogen de aandelen van niet minder dan 799
financiële instellingen niet meer in blanco verkocht worden (speculeren à la baisse).
Het einde van
een model
· Tot in 2007 beleefden de zakenbanken twee
decennia van ongebreidelde groei. Ze profiteerden van een soepele regelgeving om
dankzij de zeer lage rente van de laatste jaren en innovaties zoals de
effectisering – het herverpakken – van schulden potentieel zeer
rendabele investeringen te financieren zonder daarvoor eigen middelen te moeten
aanspreken. Het zakenbanksegment ontwikkelde zich bliksemsnel. In twintig jaar
is het gewicht van de zakenbanken in het Amerikaanse BBP (Bruto Binnenlands
Product; geheel van goederen en diensten die een land in één jaar produceert en
levert) gestegen van 3 % tot meer dan 20 %.
De keerzijde van de
medaille is dat die banken een veel hogere schuldgraad hebben dan de
traditionele banken en dat het tot excessen kwam. De ontdekking van de mate
waarin ze waren blootgesteld aan risicovolle hypotheekleningen (voornamelijk
subprimes) deed geleidelijk aan het wantrouwen tegen hen toenemen.
· En nu komt
loontje om zijn boontje. De banken hebben het erg moeilijk om zich nog bij
andere banken te financieren. En het zijn vooral de zakenbanken die erg goed
voelen dat het krediet opdroogt. Omdat ze in tegenstelling tot de retailbanken
niet over een stevige basis van deposito’s beschikken, hangen ze voor hun
financiering bijna uitsluitend van de interbankenmarkt af. Na het
bijna-faillissement van Lehman Brothers en de overnames in extremis van Merrill
Lynch en Bear Stearns, dreigden daarom ook Morgan Stanley en Goldman Sachs, de
twee enige overgebleven grote zakenbanken die nog overbleven, naar een overnemer
te moeten uitkijken. Intussen zijn ze van statuut veranderd en kunnen ze in ruil
voor meer overheidscontrole ppk bij de Fed aankloppen voor noodleningen.
De
zakenbanken verzeilden in die penibele situatie omdat enerzijds de vraag naar
verpakte schulden, die voor hen een belangrijke inkomstenbron is, opdroogt en
omdat er anderzijds meer dan waarschijnlijk een striktere reglementering zal
komen, waardoor ze zeker veel minder schulden zullen kunnen aangaan dan tot nu
toe het geval was. Ook het feit dat ze systematisch een beroep deden op een
financiering tegen een kortetermijnrente voor operaties op lange termijn zorgde
voor een grote mate van onstabiliteit. Om te overleven zullen ze dus de zaken
anders moeten aanpakken.
Geprangd tussen de boekhoudkundige regels en de
regels van prudentieel toezicht lijden zelfs de spelers die ver weg bleven van
de excessen nu onder de crisis. Ze moeten hun portefeuille met activa afbouwen
om ze op dezelfde lijn te krijgen als hun eigen middelen of hun kapitaal fors
verhogen. Ze moeten dus noodgedwongen een streng en pijnlijk dieet volgen.
Negatieve
spiraal
Lehman Brothers, dat via Chapter 11 van de
Amerikaanse faillissementswetgeving bescherming zocht tegen haar schuldeisers,
was niet bestand tegen de herschikking van het banklandschap. Dit
bijna-faillissement doet vrezen voor een domino-effect in de sector. Lehman had
immers posities ingenomen op de erg speculatieve markt van de Credit Defaults
Swaps (CDS), d.w.z. dat de zakenbank contracten sloot waarbij ze zich ertoe
verbond het kredietrisico van sommige uitgevers van obligaties te dekken. Het
einde van die contracten dreigt zich bij de banken te vertalen in al dan niet
forse verliezen op de door Lehman uitgegeven CDS die ze in portefeuille hebben.
Die situatie versterkt nog de risicoaversie bij de beleggers. Dat vertaalt zich
in een forse prijsdaling van de risicovolle activa (vastgoedactiva, aandelen,
CDS...) en dat leidt tot nieuwe verliezen op de rekeningen van de banken… die
hun andermaal aangetaste eigen vermogen moeten aanvullen. En dat vergroot
opnieuw de risicoaversie.
AIG: te groot
om te kapseizen
De verantwoordelijken van de Federal Reserve
meenden kennelijk dat een faillissement van Lehman Brothers ondanks een geraamde
schuld van 600 miljard dollar en een eersteplansrol op de markt van de afgeleide
producten geen al te groot risico inhield voor de financiële sector wereldwijd
en de economie. Maar met AIG, de grootste verzekeringsmaatschappij ter wereld,
lag dat anders. AIG heeft meer dan 100 000 medewerkers en verzekert
personen en bedrijven in meer dan 100 landen. Nog belangrijker is dat de
maatschappij 440 miljard dollar aan obligaties verzekert en één van de
belangrijkste spelers is op de markt van levensverzekeringen en pensioenen. Bij
een faillissement van AIG zouden voor honderden miljarden dollar activa niet
meer verzekerd zijn. Dat zou niet alleen catastrofaal geweest zijn voor de
financiële sector, maar ook voor miljoenen Amerikanen die op AIG rekenden voor
hun oude dag.
Gevolgen voor
reële economie
· De crisis in de financiële sector en het
opdrogen van het krediet zijn ook slecht nieuws voor de reële economie. De
hogere rente op de interbankenmarkt zal zich vertalen in duurdere en moeilijker
te verkrijgen kredieten voor particulieren en ondernemingen. Vooral voor de
landen waar de tarieven voor hypotheekleningen met variabele rente mee evolueren
met interbankenrentes zoals de Euribor, is dat bijzonder slecht nieuws. Want die
variabele rente is daardoor fors gestegen. Hoewel de leidende rentevoet stabiel
bleef, zullen veel gezinnen dus meer moeten betalen voor hun hypotheeklening.
· De
initiatieven van de overheid om de financiële sector te redden, zullen ook op de
begrotingen wegen, zodat de belastingbetaler daar uiteindelijk moet voor
opdraaien.
· De consolidatie in de financiële sector en fusies zoals die tussen HBOS
en Lloyds TSB in Groot-Brittannië zullen de concurrentie in de sector doen
afnemen, zodat de consument minder keuze heeft en zich zal moeten tevreden
stellen met minder goede voorwaarden.
· Een lichtpuntje is dat het op termijn
positief kan zijn dat de financiële sector verplicht is om af te slanken. De
jongste jaren trok de sector immers veel kapitaal aan dat ook in de reële
economie had kunnen worden geïnjecteerd. De getaande populariteit van financiële
activa zou dus uiteindelijk weer meer kapitaal naar de reële economie kunnen
doen vloeien en zo de activiteit en de werkgelegenheid kunnen ondersteunen.
Zichzelf in
vraag stellen
De financiële sector zal nieuwe wegen moeten
bewandelen. Gezien de enorme schokgolven van de voorbije maanden klinkt de roep
naar een striktere reglementering steeds luider. Een strakker juridisch kader is
trouwens des te meer nodig omdat nu overheidsgeld is gebruikt om de sector ter
hulp te snellen. In die context zal het voor de financiële sector bijzonder
moeilijk zijn om hetzelfde winstniveau te halen als dat waaraan we de jongste
jaren gewoon waren geraakt. En dat zal vanzelfsprekend niet van aard zijn om de
belangstelling van de beleggers voor deze sector te bevorderen.
EN
NU DE PRAKTIJK
Nasleep Lehman Brothers
Volgens de eerste schattingen zou een aantal Europese banken
voor soms aanzienlijke bedragen schade lijden door de affaire Lehman Brothers.
Voor het ogenblik lijken Dexia (2282 miljoen euro), Société Générale
(476 miljoen euro) en BNP Paribas (400 miljoen) de grootste
slachtoffers. We hebben onze winstramingen in overeenstemming daarmee aangepast.
Europese
bankwaarden
De Europese bankaandelen zien bijlange na niet zo hard af als de
Amerikaanse. Op enkele uitzonderingen na zoals bij UBS of Crédit
Suisse maken
zakenbanken meestal deel uit van een gediversifieerde financiële groep die rond
haar (winstgevende) retailbankpoot een waaier van activiteiten heeft uitgebouwd
(van vermogensbeheer en asset management tot verzekeringen en de advisering van
bedrijven). Zo worden de risico’s die in de zakenbank genomen worden
uitgesmeerd. De cash die het kantorennet genereert laat een stabiele
financiering toe en houdt de liquiditeitsproblemen op afstand.
Aandelen
verzekeringsector
Hoewel ze ontegenzeglijk minder schulden torsen dan de banken en
hun activiteiten meer op de lange termijn mikken, hebben ook de verzekeraars
zwaar te lijden van de crisis. Door de beursmalaise daalt de waarde van hun
aandelenportefeuille en ze verkopen minder levensverzekeringen
(consumentenvertrouwen op een laag pitje). En met de stijging van de
kortetermijnrente als gevolg van de crisis op de interbankenmarkt daalt ook de
waarde van hun obligatieportefeuille. Sommige verzekeraars traden de afgelopen
jaren bovendien op als bankier en stonden hun klanten leningen toe. Indien de
economische crisis verergert, zullen er meer mensen hun leningen niet kunnen
terugbetalen, wat de winsten van deze verzekeraars nog meer zal aanvreten. Op
basis van de waardering van de aandelen, gaat onze voorkeur naar Axa en
Aviva .
Onze adviezen
i.v.m. bankaandelen
· De Amerikaanse bankaandelen kunnen ons gezien hun
kwetsbare financiële situatie niet bekoren.
· We laten ook de
aandelen van groepen die erg actief zijn in het zakenbanksegment links liggen.
We maken een uitzondering voor Deutsche Bank dat
zijn activiteiten heroriënteert.
· We hebben onze
risicograad verhoogd voor de banken die zich ontfermen over zwakke beestjes,
zoals Bank of America (Merrill Lynch) en Lloyds TSB (HBOS).
· Dat de Europese
banken het minder hard te verduren hebben dan de Amerikaanse, wil niet zeggen
dat ze niet geraakt worden door de crisis. Dat blijkt duidelijk uit hun recente
resultaten. Om hun financiële situatie recht te trekken voerden ze afgelopen
kwartalen een kapitaalverhoging door en verminderden drastisch hun blootstelling
aan risicoactiva. Indien ze de komende maanden echter nog belangrijke
waardeverminderingen moeten boeken, dan zou hun solvabiliteitspositie opnieuw
verzwakken en zouden ze waarschijnlijk opnieuw een beroep moeten doen op de
markt. In dit scenario zou het dividend over 2009 of zelfs dat over 2010 geheel
of gedeeltelijk in vraag gesteld worden. Voor sommige bankaandelen uit onze
selectie (Bank of America, UBS, Royal Bank of Scotland en
Barclays) houden onze winstramingen al rekening
met deze mogelijkheid. We kopen deze aandelen niet, maar houden ze wel in
portefeuille. We hebben overigens onze vooruitzichten inzake de dividendgroei op
lange termijn voor alle financiële aandelen uit onze selectie naar beneden
herzien.
· Op ons aankooplijstje
staan enkel aandelen die volgens ons goedkoop zijn rekening houdend met het feit
dat het economische klimaat ten vroegste vanaf de tweede helft van 2009 zal
verbeteren en dat het aantal niet-terugbetaalde kredieten zal toenemen. Volgens
ons is hun koers te zwaar afgestraft in aanmerking genomen dat ze dankzij hun
goed uitgebouwde retailbank minder kwetsbaar zijn. BNP Paribas,
Santander
en de Belgische banken (behalve KBC) mag u op grond hiervan kopen, voor
zover u bereid bent wat risico te lopen. We geloven in hun herstel, maar op
korte termijn riskeren ze de speelbal te blijven van de volatiliteit van de
beurzen.
En de banken
van de Benelux ?
De banken van de Benelux kunnen de
storm natuurlijk niet ontlopen, ook al behoren ze tot de Europese instellingen
die vooral focussen op retailbanking en zijn ze maar in beperkte mate actief in
risicovolle segmenten zoals het zakenbank- of investeringsbankieren. Zware
problemen zoals de recente debacles in de Verenigde Staten lijken dan ook
onwaarschijnlijk. Maar de connecties tussen de banken wereldwijd zijn zo sterk
dat de crisis ook de “veilige” banken treft.
Wat het faillissement van
Lehman Brothers betreft, zal de impact op de Belgische banken over het algemeen
beperkt zijn. Enkel Dexia is er zoals reeds gezegd wat gevoeliger voor. Via
dochter FSA (obligatieverzekeraar) bekleedt de groep immers een vrij belangrijke
plaats in de VS. Volgens ons zal de crisis Dexia ruim 20 % van zijn winst
kosten (rekening houdend met de waarborgen die de groep beweert te hebben op
haar totale blootstelling schat Dexia het verlies op zowat 350 miljoen
euro,). Voor KBC, Fortis en ING schatten wij de rechtstreekse negatieve impact
(niet-terugbetaling van door Lehman uitgegeven obligaties) op 3 à 6 %.
Voorzichtigheidshalve hebben we onze winstramingen voor 2008 dan ook aangepast.
Fortis :
geen paniek !
We willen het hier duidelijk stellen : we
zijn het niet eens met bepaalde krantenartikelen die vorige week opperden dat
Fortis wel eens over de kop zou kunnen gaan. En we geloven evenmin de geruchten
die via e-mail verspreid worden, als zou de groep overwegen binnenkort opnieuw
haar kapitaal te verhogen, en wel om de volgende redenen :
– rekening
houdend met het huidige koerspeil zouden nieuwe aandelen tegen een spotprijs
moeten aangeboden worden. Het zou dus een erg dure operatie worden, met een
sterke stijging van het aantal aandelen en een ernstige winstverwatering tot
gevolg;
– na de kapitaalverhoging van juni laatsleden beschikt Fortis over
erg weinig ruimte om een nieuwe soortgelijke operatie door te voeren zonder
eerst een algemene vergadering van aandeelhouders bijeen te roepen, een
procedure die veel tijd in beslag neemt;
– en ten slotte zijn er
alternatieven om de financiële situatie recht te trekken, zoals de verkoop van
activa.
Geen koudwatervrees
!
Uiteindelijk hebben we onze adviezen weinig of niet
gewijzigd.
KBC mag in portefeuille blijven.
Voor ING blijft ons
advies kopen (minder risico).
Een (nieuwe) belegging in Dexia is gezien de grotere blootstelling aan de VS
volgens ons enkel geschikt voor speculatief ingestelde beleggers die tegen een
stootje kunnen.
Doorgewinterde speculanten mogen ook een gokje wagen op
Fortis.
Onze adviezen
voor sicavbeleggers
We raden u
hoe dan ook aan om uw sicavs die in de financiële sector beleggen, in
portefeuille te houden. Ze hebben een sterk stijgingspotentieel, al valt het
niet te ontkennen dat het risico toegenomen is.
Als uw beleggingshorizon een
tiental jaren bedraagt en als koersschommelingen op korte termijn u niet
afschrikken mag u nog financiële aandelensicavs (bij)kopen.
Onze voorkeur gaat naar producten met een beperkt
zakenbankrisico die in de eurozone beleggen (zo vermijdt u de VS,
Groot-Brittannië en Zwitserland). In die optiek raden we u de tracker EasyETF
Euro Bank die in Parijs noteert
(ISIN : FR0007068077) aan.
|
