Enfants de l’action contre l’intervention américaine au Vietnam et les entreprises qui y participaient (directement ou non), les mouvements citoyens ont pris de l’ampleur dans les années ’80 et ’90 alors que de grandes catastrophes industrielles trouvaient un écho important auprès de la population du globe : explosion de l’usine chimique de l’Union Carbide à Bhopal ou encore l’échouage du pétrolier Exxon Valdez sur les côtes de l’Alaska. Ces catastrophes ont contribué à créer petit à petit un climat de défiance autour des entreprises. Plus récemment, le crash boursier des valeurs technologiques, la multiplication des plans de licenciements et la faillite de l’entreprise américaine Enron ont fini par jeter le doute sur la place des entreprises dans notre société.

Qui sont-elles ?

Les agences de notation, dont les plus célèbres sont les américaines Standard&Poor’s (S&P) et Moody’s, sont des entreprises privées chargées d’évaluer le risque de solvabilité des emprunteurs, qu’ils soient privés (entreprises) ou publics (Etats, régions, communes…). Elles déterminent la capacité d’un emprunteur à rembourser ses emprunts contractés auprès des institutions financières comme les banques ou des marchés financiers à travers les obligations (dettes d’entreprises). L’évaluation de la qualité de la signature se fait à travers un système de notation (« rating ») propre à chaque agence. Schématiquement, les notes vont de Aaa (Moody’s) et AAA (S&P) pour les emprunteurs dont la qualité de signature est la meilleure (les Etats aux structures saines) à C (Moody’s) et D (S&P) pour qui est en situation de faillite. Handicapée par son endettement, la Belgique est notée AA+ chez S&P tandis que chez Moody’s, la Wallonie « n’est que » Aa3 pour son économie en convalescence et son chômage élevé. Ces notes font l’objet d’une évaluation régulière et peuvent être mises sous surveillance lors d’événements modifiant le profil de risque : citons dans le cas des entreprises les fusions, de gros investissements...En cas de problèmes avérés ou latents, la note peut être revue à la baisse. Par contre, si les efforts de restructuration sont payants, la note peut être revue à la hausse.

Si ces notes ne sont pas des invitations à l’achat ou à la vente de titres, elles ont quand même une influence de premier plan sur le cours des obligations bien sûr mais aussi des actions, ce qui concerne les entreprises. Voyons comment.

Pour les entreprises : dans le cas d’une entreprise cherchant à financer son développement, l’obtention d’une bonne note permet de contracter son emprunt (bancaire ou obligataire) à des taux intéressants. Et plus elle est élevée et plus le taux d’intérêt est bas. Dans un contexte difficile, la note est plus basse et le taux demandé par les prêteurs plus élevé. Cette situation peut se révéler particulièrement délicate à gérer si la direction cherche des capitaux pour financer son internationalisation. Au pire, la stratégie de croissance peut se trouver remise en cause.

La pression que peuvent exercer les agences de notation sur certaines entreprises en difficulté financière (comme actuellement France Telecom et Deutsche Telekom) est telle que ces dernières sont parfois tentées, voire obligées, de vendre des actifs ou émettre de nouvelles actions pour accélérer leur désendettement à des conditions défavorables pour les actionnaires. Mais ne rien faire pourrait se révéler plus grave. La pression actuelle est telle que l’opérateur de télécom néerlandais KPN a explicitement déclaré qu’il espérait que la réduction des pertes au 1er trimestre ’02 permettrait une hausse de sa notation, pour réduire ses frais financiers.

Pour l’ actionnaire, la notation est un élément permettant de prendre le pouls financier de l’entreprise dans laquelle l’investisseur souhaite investir. Le « rating » est d’autant plus intéressant, pour autant qu’il soit calculé sur base d’informations fiables, que c’est un élément qui se rapporte directement à l’avenir d’une entreprise, contrairement à d’autres ratios financiers (comme les marges bénéficiaires) qui sont mesurés sur la base d’une situation actuelle ou passée. Le rating peut donc être considéré comme un indicateur direct de la compétitivité d’une entreprise.

Autre point important : l’indépendance. S&P et Moody’s n’appartenant pas à une banque et n’étant pas en conséquence rémunérés pour des services tels que des émissions d’actions ou des conseils en fusion, les analystes de ces institutions peuvent se targuer d’être indépendant dans leurs analyses. Leurs jugements n’en ont que plus de poids.

Attention danger 

Les conséquences pour l’obligataire et l’actionnaire de la baisse de la notation peuvent être importantes.

Pour l’obligataire, l’abaissement de la notation de l’entreprise dont il est créancier se solde par une baisse du cours de l’obligation (et/ou de sa sicav investie en obligations) qui, comme les actions, sont cotées. Par quel mécanisme ? Si la note baisse, c’est parce que le risque lié à un défaut de paiement s’accroît. Dès lors, les futurs prêteurs demanderont des taux d’intérêts plus élevés pour consentir de nouveaux prêts. Les obligations émises à des taux « avant dégradation » seront moins recherchées et verront leur valeur boursière baisser. Par contre, la recherche d’obligations de qualité (Etats…) poussera leurs cours à la hausse.

Pour l’actionnaire, la révision à la baisse de la notation en dessous d’un certain niveau peut se solder par une perte de confiance et un repli du cours. La révision en baisse du rating joue sur le marché le rôle d’indicateur avancé d’une prochaine (voire parfois d’une actuelle) dégradation des perspectives bénéficiaires (baisse des parts de marché, hausse de l’endettement…) d’une entreprise. La baisse du cours semble plus nette pour les petites capitalisations que pour les plus grandes et pour les entreprises connaissant déjà des problèmes de financement que pour celles financièrement saines.

A titre d’exemple, l’action Vivendi Universal a chuté de 6,7% après l’annonce par Moody’s de la dégradation de sa dette à long terme à un moment où la direction essayait de rassurer les investisseurs sur sa santé financière. C’est pourquoi nous conseillons aux investisseurs de se montrer très prudents vis-à-vis des entreprises ayant fait l’objet d’une révision à la baisse de la notation de leur dette, d’autant que les marchés sanctionnent souvent plus fort un risque supplémentaire que ne le font les agences de notation. Enfin, la dégradation d’une note pour une société peut avoir un impact négatif sur l’ensemble d’un secteur : on parlera alors d’un effet contagion.

Des informations sur certains émetteurs et sur la situation générale du marché des crédits sont disponibles sur les sites de S&P (www.standardpoor.com) et de Moody’s (www.moodys.com ).

La récente vague de dégradations des notations qu’ont connue principalement les valeurs technologiques a mis en lumière l’extrême danger des « rating triggers », un phénomène jusqu’ici ignoré du grand public. Selon la définition de Standard&Poor’s ces « rating triggers » sont des clauses automatiques de déclenchement de hausse de taux, de remboursement immédiat de crédits, de mise en gage de certains actifs… en cas de baisse (sous certains niveaux) de la notation pour protéger les créditeurs de la perte éventuelle de leurs capitaux. Ces clauses -cliquets peuvent se révéler particulièrement dangereuses car elles risquent d’alimenter le mécanisme de baisse de la notation, poussant chaque fois un peu plus l’emprunteur dans ses difficultés financières voire à le précipiter vers la faillite, soit in fine l’effet contraire recherché par les prêteurs. Comme les entreprises se montrent souvent particulièrement discrètes quant à l’existence de ces closes, le travail d’analyse des investisseurs s’en trouve compliqué. Encore une raison de se montrer prudent.

Depuis quelques mois, les agences de notation sont montrées du doigt pour ne pas avoir averti assez rapidement les investisseurs de la dégradation de la situation financière de l’américain Enron, maintenant en faillite. Elles ont donc décidé d’implémenter de nouvelles techniques d’évaluation en vue d’être beaucoup plus réactives en ces temps troublés. En ligne de mire, il s’agit de se donner la possibilité de réduire plus vite et plus fort les notations des entreprises avant que la structure financière se dégrade. Si nous applaudissons à cette volonté retrouvée de mieux jouer un rôle de signalisation, elle pourrait aussi rendre les marchés d’actions et d’obligations plus volatiles, ce qui ne sera pas sans impact sur les entreprises dans la mesure où tout ce qui rend les « ratings » plus volatiles renchérit le coût du capital pour l’émetteur. A plus long terme, il est donc de l’intérêt bien compris des directeurs financiers de se montrer plus transparents dans leur comptabilité. L’américain Disney semble avoir bien compris l’enjeu puisqu’il a annoncé ne plus vouloir confier de missions de conseils à l’entreprise chargée de l’audit de ses comptes de manière à ne pas fausser leur examen.

De nouvelles pratiques comptables sont la meilleure manière d’éviter les brusques baisses des notations et la chute des cours des actions et des obligations qui s’en suit généralement. En attendant qu’elles soient arrêtées, il ne faut pas céder à la panique. D’une part, les entreprises connaissant des difficultés financières (grandes ou petites) ne restent pas les bras croisés. Ainsi, Corus et Deutsche Telekom ont réduit leur dividende pour l’année 2001 tandis que British Telecom et Fiat ont augmenté leur capital. D’autre part, la reprise économique, certes timide et toujours lointaine, devrait permettre aux cours de bourse de reprendre de la hauteur, donnant aux groupes qui le souhaitent une marge de manœuvre pour céder des actifs à de meilleures conditions. Plutôt que de céder à la panique, mieux vaut faire le gros dos et prendre son mal en patience.