Que ce soit dans la presse financière spécialisée ou au sein d’un club d’investissement, vous avez un jour été confronté au fameux indicateur boursier P/E, sur lequel se basent bon nombre d’investisseurs avant d’acheter ou vendre une action. Parmi les multiples utilisés à des fins d’évaluation d’actions (comme e.a. le rapport Cours/Valeur Comptable des Fonds Propres ou encore Cours/Cash Flow), le P/E est le plus répandu. S’agit-il d’un rapport magique, sésame pour placements gagnants ? Nous analysons ici le concept et en relativisons la portée.

Littéralement, un rapport P/E, disons de 15, où P (Price) est le cours de l’action et E (Earnings) le bénéfice par action, indique que « l’action se paie 15 fois le bénéfice par action ». Notons d’emblée que le « E » est généralement le bénéfice par action attendu de l’année en cours ou de l’année suivante. Dans l’absolu, cette information n’apporte guère d’éclaircissements à l’investisseur. Il ne devient utile que lorsqu’il est comparé soit sur une base historique soit avec d’autres P/E, à tout le moins au sein d’un même pays ou au sein d’un même secteur d’activités.

Signification statistique 

Alors que le P/E existe déjà depuis très longtemps dans les milieux boursiers, il n’en reste pas moins toujours l’objet de débats dans les milieux scientifiques.

• Pour les partisans de l’efficience des marchés (thèse selon laquelle la Bourse incorpore rationnellement toute l’information disponible à tout moment, ce qui implique que les actions sont toujours correctement évaluées), les différences de P/E entre les actions dénotent des différences de risque. Une action au P/E plus faible que la moyenne sera une action plus risquée que la moyenne. En effet, si une action est plus risquée qu’une autre, l’investisseur exigera un rendement supérieur et donc un prix plus faible à bénéfice par action identique. Symétriquement, un P/E élevé sera le signe d’une action peu risquée : le cours plus élevé en rapport avec le bénéfice indique que l’investisseur accepte un rendement moindre en contrepartie d’un risque moindre.
• Pour d’autres, qui considèrent que le marché n’est pas toujours efficient, des P/E faibles ou élevés peuvent être le signe que les actions peuvent être « bon marché » ou « chères ». Notamment, les adeptes du « value investing » vont focaliser leurs recherches sur des actions à P/E faible : ils considèrent alors que ces actions sont trop injustement pénalisées (pessimisme exagéré des investisseurs, par exemple suite à une publication de résultats décevants) ou délaissées (manque d’intérêt des investisseurs, peu de liquidité). Quant aux P/E élevés, ils peuvent être influencés par des taux de croissance bénéficiaire forte récents ou attendus à court terme: on remarque néanmoins que ceux-ci sont rarement soutenables à moyen et long terme, d’où la notion d’actions chères. Dans cette conception, on s’attend à une correction progressive des marchés avec un retour vers la moyenne (« mean-reverting process ») : les actions bon marché se redressent tandis que les actions chères corrigent à la baisse.

Qu’en penser ? Vous ne serez pas étonné si notre position est ici médiane : il est sans doute raisonnable de penser que, dans les P/E, on retrouve des indications de risque et de cherté relative. Mais où s’arrête le risque et où commence la cherté relative ? C’est là une bien épineuse question … Pour celui que le risque n’effraie pas, il pourra toujours opter pour des actions à P/E faibles : qu’elles soient risquées ou bon marché, il y trouvera son compte en espérant un rendement supérieur. A tout le moins, on peut essayer d’isoler les extrêmes. Ainsi, des P/E très faibles (disons, pour fixer les idées, en dessous de 7, même si cela reste un chiffre arbitraire) pourraient indiquer un risque supérieur à la moyenne : ce risque peut être de nature opérationnelle (par exemple, problèmes chroniques de production) ou, plus souvent, financière (endettement important qui limite la marge de manoeuvre ou, pire, qui augmente le risque de faillite). Par contre des P/E très élevés (au-dessus de 30, niveau ici encore arbitraire) seraient le signe d’actions chères càd d’actions dont les perspectives de croissance soutenable ne sont pas suffisantes pour justifier les cours.

A manier avec précaution

Au niveau d’un marché ou d’un secteur dans son ensemble, càd sur la base d’un grand nombre d’actions, on peut ainsi dégager des tendances statistiques intéressantes, même si le débat continue sur leur réelle signification. Au niveau d’une action individuelle, tout devient plus délicat. Dans un premier temps, on peut analyser le niveau du P/E par rapport à la moyenne. Mais ce n’est pas suffisant. Pour affiner l’analyse, il s’agit de se poser plusieurs questions fondamentales.

1. De quel E s’agit-il ?

   La notion de bénéfice par action (bpa) est, en soi, délicate. Le débat fait rage actuellement sur ce qui doit ou non être incorporé dans le bpa. Traditionnellement, mais cela peut varier d’une source à l’autre, le bpa est entendu comme courant càd qu’on en exclut tous les éléments qui, par leur nature spécifique ou l’importance de leur montant, n’ont pas pour vocation de se répéter à l’avenir. Cela peut être le cas d’une charge de restructuration par exemple. Mais force est de constater que de plus en plus les entreprises, surtout américaines, ont isolé en éléments exceptionnels des charges à la spécificité de plus en plus discutable. Qu’en est-il justement des charges de restructuration si l’entreprise y fait appel fréquemment ? Par ailleurs, si vous comparez des entreprises d’un même secteur mais de pays différents, il s’agit de prêter attention aux particularismes comptables nationaux. Ainsi les entreprises japonaises ont une politique d’amortissements plus agressive que les entreprises européennes, ce qui explique qu’elles ont en moyenne des P/E plus élevés (E plus faibles). Autre exemple, moins connu, les entreprises américaines ont pour habitude de passer directement leurs dépenses de R&D directement en charges alors que les entreprises européennes les capitalisent le plus souvent avant de les amortir progressivement : cela peut résulter, notamment pour les entreprises de haute technologie plus sensibles à cet élément, en des P/E américains plus élevés (E plus faibles).

2. Une entreprise face à son histoire

   On lit parfois dans la presse spécialisée que telle action cote à un niveau de P/E qui est à son plus bas ou son plus haut historique. Dès lors, la tentation est grande d’affirmer que l’action est alors bon marché ou chère. Attention à ce genre d’analyse ! Des facteurs étrangers à la firme peuvent ici jouer : par exemple, une période de baisse durable des taux d’intérêt suite à une meilleure maîtrise de l’inflation peut avoir un impact sur le niveau général de la Bourse et donc amener des niveaux de P/E supérieurs pour toutes les actions sans que cela change l’évaluation intrinsèque (et relative aux autres) de l’action concernée. Par ailleurs, une entreprise n’est pas statique : elle traverse des phases de développement, de croissance et de maturité qui influent sur sa valorisation (voir aussi point 4); de même, la répartition du CA (marchés géographiques, mix produits à marges de rentabilité plus ou moins élevées, etc) peut évoluer, ce qui altère la nature même de la firme et donc potentiellement son P/E.

3. L’influence des pays et des secteurs

   Comparativement à d’autres pays et d’autres secteurs, est-il justifié qu’un pays ou un secteur revendique des niveaux de P/E nettement supérieurs ? Pour certains oui. Par exemple, les Etats-Unis sont réputés pour leur système capitaliste, leur marché unifié, leur dynamique démographique assez favorable et leurs capacités d’adaptation/innovation, ce qui leur donnerait des perspectives de croissance supérieures aux autres. Cela peut être en partie vrai mais d’une part, attention aux exagérations et d’autre part, avec les faillites retentissantes de Enron et WorldCom, il a été montré que leur système n’est pas à l’abri de défaillances, même spectaculaires. Par ailleurs, dans le cas de marchés émergents, leurs niveaux de P/E souvent nettement inférieurs à ceux des pays industrialisés s’expliquent par le risque le plus souvent nettement supérieur qu’il faut supporter (fluctuations devises, craintes de nationalisations, troubles politiques, protection de l’investisseur quasi-inexistante, etc) et cela, malgré des perspectives de croissance économiques souvent supérieures. Quant aux secteurs, l’expérience récente (Internet, informatique et télécoms dont les P/E dépassaient la barre des 100 au plus haut de la bulle en 2000) a démontré tout à loisir qu’il est dangereux de justifier, les yeux fermés, tout niveau de valorisation aux activités dites d’avenir : en particulier, le surinvestissement dans un secteur (nouveaux acteurs industriels cherchant à profiter de la poule aux oeufs d’or) peut engendrer des lendemains qui déchantent. Les arbres ne montent pas jusqu’au ciel ! Une action qui serait considérée , sur la base de son P/E, comme moins chère que les autres au sein de son secteur (ou pays) ne serait pas nécessairement bon marché dans l’absolu si le secteur (ou pays) est dans son ensemble surévalué.

4. Multiples sources de dispersion dans l’espace et le temps

   Que ce soit au sein d’un pays ou d’un secteur, toutes les entreprises ne sont pas au même moment au même stade de leur développement. Ainsi, une « start up » (entreprise en situation de démarrage) qui arriverait juste à la rentabilité pourrait revendiquer un P/E élevé sans être chère (et encore moins peu risquée) : le P anticipe seulement que les ventes progressent fortement les mois qui suivent, ce qui « normalisera » le P/E dans un ou deux ans. Attention par contre aux firmes qui traditionnellement revendiquaient un P/E élevé grâce à leur croissance et qui abordent une phase de maturité de leur activité : certes, leur position souvent solide au sein de leur marché leur assure une certaine stabilité (ce qui se paie en terme de sécurité) mais si la Bourse n’a pas anticipé à bon escient le ralentissement de leur croissance, la correction peut être brutale. Il y aussi les effets temporaires dans l’activité d’une entreprise : telle ou telle année, l’activité peut être exceptionnellement forte ou faible. Par exemple le passage à l’an 2000 a provoqué une ruée sur les logiciels informatiques : les taux de croissance très forts enregistrés dans cette activité à cette époque ont fait flamber les cours et les P/E. Mais ce ne fut pas soutenable. Dans de telles conditions, le P/E d’une année particulière peut être trompeur. La conjoncture économique peut jouer un rôle semblable : si l’économie d’un pays traverse une phase courte de récession, cela peut provoquer une hausse généralisée des P/E (au cas où les E baisseraient mais pas les P) qui ne rend pas nécessairement les actions subitement chères. Précisons encore qu’en cas de E négatif (perte), le P/E n’a pas de signification.

5. Comparaison, même presque parfaite, n’est pas toujours raison

Imaginons que, pour vous forger une idée sur une action, vous puissiez comparer son P/E à d’autres actions d’entreprises au même stade de développement au sein du même secteur dans un même pays. Si la base de comparaison semble a priori valable, méfiez-vous néanmoins de toute conclusion hâtive. Si « votre » action cote à un P/E supérieur à celle des autres, elle n’est pas nécessairement chère : l’entreprise concernée peut effectivement bénéficier d’un avantage concurrentiel qui lui permet d’obtenir des marges plus fortes que ses concurrents ou qui la place avec des perspectives de croissance supérieure. Si statistiquement, il n’est guère réaliste de penser que toutes les actions à P/E élevés ont de meilleures perspectives de croissance, cela peut se vérifier pour telle ou telle action individuelle. Méfiez-vous néanmoins de ceux qui justifient automatiquement des P/E élevés via des perspectives de croissance plus élevée. Ils utilisent souvent le ratio PEG (ou ratio PE/Growth) qui est le rapport entre le P/E et le taux de croissance bénéficiaire moyenne annuelle attendue (le plus souvent à 5 ans). Par exemple, une action qui aurait un P/E relativement élevé, disons de 25, ne serait ainsi pas chère du fait qu’elle jouirait de perspectives de croissance bénéficiaire moyenne de 30% par an sur les 5 prochaines années. Le ratio PEG serait alors de l’ordre de 25/30, soit inférieur à 1, ce qui serait le signe de la non cherté de l’action. C’est une « recette de cuisine » qui n’a fait l’objet d’aucune vérification scientifique sérieuse, à notre connaissance. Une croissance bénéficiaire rapide attendue peut être le fait d’un analyste (ou d’un management) trop optimiste ou alors aussi se réaliser au détriment d’une saine gestion des stocks et des créances, ce qui peut avoir un impact défavorable sur les liquidités dégagées et, partant, à terme sur le cours de l’action.

Dès lors, comment faire ?

On le voit bien : le P/E, tout populaire qu’il soit du fait de sa facilité d’utilisation, doit être appréhendé avec de multiples précautions. Si vous avez investi dans une sicav d’actions, il peut être utile de vous renseigner sur le niveau de P/E moyen de ce fonds : s’il est plus élevé que la moyenne du marché (sicav géographique) ou du secteur (sicav sectorielle), questionnez votre gestionnaire pour en connaître les raisons : a-t-il une politique prudente (risque peu élevé) ou au contraire n’est-il pas en train de privilégier des titres trop chers ? Dans le cas d’actions individuelles, le P/E doit être à la base de votre analyse et non à sa conclusion. Utilisez cet indicateur pour vous poser les bonnes questions concernant le profil financier, opérationnel et stratégique de l’entreprise en relation avec son marché et son secteur. Suite à vos recherches, vous serez alors plus à même de relativiser la signification du P/E, par rapport au risque et à la cherté relative de l’action. Aucune autre conclusion à tirer ? Sur une base empirique, on a en tous cas démontré que, en moyenne, les actions à P/E faibles surperformaient sur longue période. Attention cependant à ne pas prendre de risques inconsidérés dans l’espoir de rendements supérieurs.

Dans la méthodologie de Budget Hebdo, nous recourons à plusieurs critères : le P/E est certes pris en compte mais, vu les problèmes de calcul et d'interprétation qu'il suscite, nous lui accordons moins de poids que d'autres critères comme le rapport prix/valeur comptable des fonds propres (plus stable) et les perspectives de croissance à long terme.