« Familles, je vous hais! Foyers clos; portes refermées; possessions jalouses du bonheur » constatait André Gide dans son roman « Les nourritures terrestres ». Si de nombreux écrivains placent la famille au centre de leurs réflexions, l’entreprise familiale est source d’interrogations pour les investisseurs : est-elle performante, est-elle assez transparente…bref, vaut-il la peine d’y investir ? Autant de questions qui méritent selon nous une analyse, d’autant que la famille est incontournable pour qui veut investir en Bourse.

Les entreprises familiales en Bourse

Première constatation, de très nombreuses entreprises sont toujours contrôlées de près ou de loin par leurs fondateurs ou leurs héritiers, même celles qui sont cotées en Bourse et ce quelle que soit leur nationalité, qu’elles portent encore le nom de leur(s) fondateur(s) à l’image de Michelin (pneumatiques), Ford (automobiles), Bekaert (produits tréfilés), Delhaize (distribution) et autres Heineken (bière) ou qu’elles optent pour des noms moins évocateurs comme Novartis (pharmacie), BMW (automobiles), SAP (logiciels informatique) ou Sodexho (restauration industrielle).

Aux Etats-Unis, 35% des 500 plus grandes entreprises (partie prenante de l’indice S&P 500 en 1999) cotées sont familiales. En moyenne, la famille, qu’elle soit l’héritière ou fondatrice de l’entreprise, détient 18% des actions émises. Si aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, l’actionnariat est largement dispersé, il n’en va pas de même sur le Vieux Continent où la concentration du capital entre quelques mains semble être la règle, bien que pour des raisons différentes de pays à pays (place de l’Etat et manque d’investisseurs institutionnels dans l’économie française, rôle des dynasties en Suède-les Wallenberg- et en Italie-les Agnelli…).

Selon des chercheurs américains, plus de 44% des entreprises cotées en Europe sont familiales contre 51,5% en Belgique. Avec 65%, la France est le pays où le capital des entreprises est en très grande partie encore aux mains des familles fondatrices. Sans grande surprise, les petites structures sont les entreprises familiales les plus représentées dans notre pays.

Les entreprises familiales cotées en Bourse et dont l’actionnariat est concentré entre les mains des fondateurs ou des héritiers, sont rarement considérées comme un modèle de gestion efficace. Pourquoi ?

- Divergence d’intérêts

Le principal reproche est celui de la nature différente des intérêts entre familles et petits porteurs (individus ou institutionnels). Croire que les actionnaires familiaux, parce qu’ils détiennent des actions, tout comme le petit porteur, mènent systématiquement une politique de maximisation du cours de Bourse est une analyse trop rapide de la situation. Certes, ils ont tout intérêt à voir le cours de Bourse de leur entreprise progresser plutôt que de baisser. Mais leur intérêt est loin de n’être que financier. Leur nom, leur héritage, la place de leur famille dans la société, le souci de transmettre le patrimoine aux autres générations sont d’autres variables qui peuvent entrer en ligne de compte quand il s’agira de prendre des décisions affectant la valeur boursière de l’entreprise. Les autres actionnaires ne bénéficiant évidemment pas de ces retombées, ils se trouvent donc privés d’une partie de la valeur de l’entreprise sacrifiée pour satisfaire d’autres intérêts propres à la famille.

Le problème potentiel de la divergence d’intérêts se trouve renforcé par le fait que dans de nombreuses entreprises familiales, les principaux organes de direction restent aux mains de la famille comme chez les Michelin ou les Lagardère (médias français).

- Rapport de force différent

C’est justement parce que les intérêts des uns et des autres sont parfois différents que les familles mettent en place des structures qui protègent leurs intérêts plutôt que ceux de l’ensemble des actionnaires. Par le jeu d’actions à multiples droits de vote, le contrôle qu’exercent les familles peut être beaucoup plus important que leur participation. Ainsi, la famille Peugeot détient 26,5% des actions du groupe éponyme et 39,5% des droits de vote, faisant ainsi d’elle le premier actionnaire du constructeur automobile.

Pourquoi un tel écart ? Sur un marché financier efficient (dans lequel les capitaux vont là où ils sont les mieux rémunérés), une entreprise mal gérée (résultats inférieurs à ceux de ses concurrents) peut être rachetée (offre publique d’achat hostile) par un tiers qui met alors en place une nouvelle direction. Pour se prémunir contre le risque d’être dépossédées, les familles à la tête d’entreprises (comme d’autres types d’actionnaires) mettent sur pieds des mécanismes de contrôle qui rend difficile, voire impossible, toute opération qui n’aurait reçu l’aval de la famille. C’est donc pour assurer le contrôle de l’entreprise que des actions à doubles (ou triples…) droits de vote coexistent avec des actions à droits de vote simple sans droits de vote mais pour lesquelles le dividende payé est souvent plus important. Si ces techniques assurent une certaine tranquillité aux directions et aux actionnaires familiaux, surtout si ils sont émotionnellement attachés à l’entreprise, les plus petits actionnaires se voient ainsi privés d’une prime spéculative associée au cours et de la possibilité de se voir racheter leurs titres à un prix intéressant lors d’un changement de contrôle (offre publique d’achat).

- Capacités de développement

Pour faire face à leur développement (par exemple l’internationalisation), les entreprises familiales, au même titre que les autres, ont besoin de capitaux. Lorsque les « familiales » font appel à la Bourse pour financer l’expansion, elles doivent mettre la main à la poche pour maintenir leur participation au même niveau, au risque de la voir reculer et ainsi de perdre du pouvoir au sein de « leur » entreprise. C’est pourquoi certaines entreprises familiales rechignent à procéder à des augmentations de capital au risque, selon les détracteurs du modèle familial, de rendre l’entreprise sous capitalisée, bridant ainsi son développement.

Les tenants du modèle familial de l’entreprise voient la situation sous un autre angle. Selon eux, ces entreprises sont gérées dans une optique de long terme, évitant ainsi les échecs, fruits de la myopie de certaines directions promptes à épouser les effets de mode. La prudence serait donc une de leurs caractéristiques car le patrimoine doit être transmis à la prochaine génération. Enfin, la stabilité de l’actionnariat permettrait de nouer des liens privilégiés avec des fournisseurs, des bailleurs de fonds… contribuant à la réputation de l’entreprise et à sa stabilité.

La question de la rentabilité des entreprises familiales par rapport aux autres est un sujet discuté depuis longtemps et qui reste encore à trancher définitivement. Une récente étude réalisée par des chercheurs américains sur les entreprises du S&P 500 (les 500 plus grandes entreprises US) tend néanmoins à montrer que les entreprises familiales ne font pas moins bien que les « non familiales ». Selon eux, la stabilité, la prudence dans la stratégie que permet un actionnariat familial sont des atouts de premier plan pour le développement de l’entreprise, de ses résultats et, in fine, du cours de Bourse de son action. Autre conclusion, les auteurs constatent que les entreprises « jeunes » (de moins de 50 ans d’existence) tendent à faire mieux que les plus anciennes, ce qui accréditerait l’idée d’une relation positive entre les résultats et les compétences (non transmissibles) du fondateur.

Cette bonne performance n’est cependant pas linéaire. En effet, les auteurs estiment qu’au delà d’une participation d’environ 30%, la rentabilité de l’entreprise à capitaux familiaux tend à se dégrader et à ainsi revenir plus nettement dans la moyenne du secteur. Au delà d’un certain montant de participation et en l’absence d’un contre-pouvoir fort (coalition organisée d’actionnaires dans un cadre législatif protégeant les minoritaires), l’actionnaire n°1 se sentira plus libre dans ses mouvements, avec le risque de ne pas se voir opposer de sanction (démission de la direction, rachat…) en cas de mauvais résultats. Une situation qui n’encourage donc pas les changements ou les remises en question.

L’existence d’un marché financier régulé et efficient, où les intérêts de tous les actionnaires sont pris en compte, est donc une condition indispensable à la bonne gestion de l’entreprise familiale. En Asie, toujours selon les chercheurs, les entreprises familiales enregistrent des résultats en moyenne inférieurs aux autres car le peu de règles de bonne gestion et de possibilités pour les actionnaires minoritaires de faire valoir leurs droits ne favorisent pas la recherche de bons résultats. En un mot, la direction (familiale) est seule maître à bord et ne rend de comptes qu’à elle-même, au risque de détourner de la valeur actionnariale (hauts salaires, dividendes excessifs…).

Le changement de direction d’une entreprise familiale est un moment difficile à gérer et qui conditionne l’avenir à moyen terme de groupe. Promouvoir un membre de la famille lorsque la direction (familiale) se retire est une décision à haut risque. D’une part, le marché dans lequel puiser un successeur est naturellement plus petit quand il n’est composé que d’héritiers du fondateur que lorsque on fait appel à des compétences extérieures. D’autre part, on peut craindre un manque de motivation de la part du promu. Ainsi que le soulignait déjà le milliardaire américain Andrew Carnegie en 1891, la probabilité pour un héritier de réduire son offre de travail diminue avec la taille de l’héritage. Autrement dit, la motivation d’un héritier promu à la tête de l’entreprise familiale pourrait être plus faible que celle de son prédécesseur.

C’est pourquoi il est intéressant de s’intéresser aux entreprises à capital familial qui annoncent le départ prochain de la direction. Si la nouvelle tête est issue du sérail familial, sa formation (connaissances en gestion…) est une bonne indication du degré de motivation. Si elle vient de l’extérieur (à priori le meilleur scénario selon nous), l’actionnaire peut vouloir envoyer à ses minoritaires le message d’un plus grand souci de transparence et de volonté de mieux gérer l’entreprise au profit de tous. Dans les deux cas, il convient alors de se montrer attentif à la stratégie : y a-t-il inflexion ou continuité ? Vers quoi veut-on s’engager ? La direction a-t-elle pris conscience des (possibles) problèmes que traverse l’entreprise ?

A cette exigence de compétence, s’ajoute la nécessité d’avoir un cadre législatif favorisant la protection des droits des actionnaires minoritaires. C’est pourquoi nous recommandons la plus grande méfiance vis-à-vis des entreprises à capitaux familiaux présente dans les pays émergents. Mais intéressez-vous aux entreprises contrôlées à moins de 30/40% par la famille, présentes sur un marché réglementé et qui nomme à sa tête une direction extérieure avec pour effet de donner un coup de jeune aux activités.

Depuis quelques années, les entreprises familiales, principalement les plus petites, doivent s’adapter à leur nouvel environnement : ouverture croissante des marchés, concurrence de plus en plus forte… qui les obligent à se développer sous peine de se faire racheter ou de disparaître à brefs délais. Si le poids du passé a longtemps pu être un obstacle à leur développement, certaines d’entre-elles ont résolument opté pour une attitude offensive qui passe par l’ouverture de leur capital ou par, pour les plus grandes déjà cotées, plus de transparence dans leur mode de gestion. Sans renier leur histoire, elles semblent s’adapter avec un certain succès aux nouvelles contraintes de l’économie moderne. A l’investisseur d’en profiter.