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Ackermans & van Haaren (17 juin 2005)
Cours au moment de
l'analyse : 35 EUR
Avh répondra à l'offre de USG
Le holding Ackermans & van Haaren (AvH), qui détient
41,78 % du capital du groupe d’intérim Solvus, devra composer à l’avenir
sans ce moteur de croissance. Les rumeurs de reprise qui circulent depuis des
années sont enfin devenues réalité : le groupe néerlandais USG reprendra
Solvus (22,59 EUR) et offrira 23 EUR par
action. Pour AvH, cette offre arrive juste un peu trop tôt. Nous comptions en
effet sur une nette reprise des bénéfices de Solvus qui auraient dû contribuer
en 2006 pour plus de 17 % au bénéfice du holding. Néanmoins, AvH et les
actionnaires minoritaires de Solvus font une affaire en or. USG paie en effet
très cher pour les actions Solvus. Si vous en détenez, répondez certainement à
l’offre. Si toutefois le cours devait quasi atteindre le prix de l’offre, pour
toute sécurité, vendez vos actions en Bourse. Car, aussi réduit qu’il soit, le
risque de voir l’opération échouer n’est jamais à exclure. Et à ce niveau, une
contre-offre nous semble peu vraisemblable.
AvH réalisera sur cette opération une
plus-value de 3,90 EUR par action (autant que le bénéfice 2004) et verra
ainsi sa trésorerie atteindre quelque 350 millions d'euros, soit presque
30 % de sa valeur
intrinsèque. Le holding n’ayant pas l’intention de payer un
dividende extraordinaire – il préfère une augmentation régulière – il doit
partir rapidement à la recherche de nouveaux investissements. Laisser dormir une
telle masse d’argent ne serait en effet pas au goût du petit actionnaire, qui
pourrait alors en obtenir un meilleur rendement sur un compte d'épargne. Nous
sommes d’avis que le scénario le plus probable sera le renforcement des
investissements en « private equity » (sociétés non cotées), une
activité qui a le vent en poupe. Par le passé, le holding a aussi plusieurs fois
cherché à compléter ses quatre pôles d’investissements (dragage, intérim,
banques et private equity) d’un cinquième pilier. La filiale Quick est
suffisamment importante pour former à elle seule ce nouveau pôle, mais il nous
semble plus vraisemblable que la chaîne de restauration rapide, avec laquelle
AvH a, contre toute attente, réalisé une très bonne affaire, soit vendue. Le
potentiel de croissance du secteur est en effet très limité. Quoi qu’il en soit,
AvH se dirige cette année vers un bénéfice record, que nous évaluons à
6,49 EUR par action, prévision que nous devrons peut-être encore rehausser
ces prochains mois (la vente attendue d’Aviapartner pourrait rapporter
±1 EUR de plus par action). Pour 2006, compte tenu de la vente de Solvus et
dans l'attente de nouveaux investissements, par prudence, nous réduisons notre
prévision à 2,13 EUR par action (contre 2,48 auparavant).
Les
perspectives pour les activités maintenues restent très bonnes. Sur base d’une
estimation très prudente de la valeur intrinsèque, nous évaluons la décote d’AvH à 10 %. Action correctement
évaluée. Achetez.
A la veille du redressement des profits de Solvus (trait fin,
échelle droite, en EUR), AvH (gras, échelle gauche, en EUR) en obtient un
excellent prix.
L’offre très généreuse de USG (trait fin, en EUR) sur Solvus
(gras, en EUR) a quelque peu pesé sur son cours.
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