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Sous la loupe : Atenor (10 sept 2007)
Depuis une quinzaine d’années,
Atenor enregistre d’excellents résultats dans ses activités immobilières. Et les
projets en portefeuille aujourd’hui augurent de nouveaux exercices record et de
très beaux dividendes pour les années à venir. L’action est bon
marché.
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Cours au moment de l'analyse :
42,00 EUR
Activités
Enfin défait de ses participations de
« private equity », qui lui ont valu des déboires à répétition, Atenor
peut aujourd’hui se consacrer pleinement à sa très fructueuse activité de
promotion immobilière. Le métier d’Atenor consiste à prendre des participations
dans des projets immobiliers rentables (le taille n’est pas le premier critère),
où il va organiser l’ensemble du processus de construction – de l’architecture à
la finition –, jusqu’à la recherche de locataires et la vente de
l’immeuble. Les bénéfices, ou plus-values, sont encaissés par phases, au fur et
à mesure de la construction et de la recherche des locataires, une vente en
cours de réalisation du projet étant également possible. Atenor se finance en
grande partie par endettement (85%), ce qui lui assure un important effet de
levier. Jusqu’il y a peu, le groupe menait environ six projets simultanément.
Désormais libéré de ses activités « private equity », il entend mener
dix projets de front, voire quinze d’ici quelques années, ce qui lui permettra
d’assurer une meilleure récurrence des bénéfices. Les sept projets actuels (voir
tableau), qui totalisent quelque 185 000 m² à Bruxelles et au Luxembourg,
devraient assurer de très beaux bénéfices jusqu’en 2011. Sur cette base, nous
estimons de manière très prudente la valeur intrinsèque d’Atenor à
47,00 EUR/action.
Expansion et diversification
Vu la
raréfaction de grands projets de bureaux à Bruxelles, Atenor a étendu ses
activités avec succès vers le Luxembourg, avec en apothéose son dernier projet
Président (29 890 m²). Celui-ci générera une plus-value record de plus
de 2 670 EUR par m², soit plus de 80 millions d’EUR (16 EUR par action)
répartis sur les exercices 2007 à 2009. Mais aujourd’hui, la place
luxembourgeoise semble avoir atteint son point de saturation. En quête de
diversification, Atenor se tourne dès lors vers les pays de l’Est (40 000m²
de bureaux en négociation en Roumanie) et les projets résidentiels, notamment en
Wallonie et en Flandre. D’ores et déjà, le portefeuille actuel se compose non
seulement de résidentiel (36 %), mais aussi de bureaux (56 %) et de
commerces-hôtels (8 %). La stratégie du groupe est limpide : développer des
bureaux là où le besoin se fait sentir, et se diversifier ensuite dans d’autres
segments. Bien souvent, en effet, l’augmentation des surfaces de bureaux
engendre une nouvelle demande, que ce soit au niveau logistique ou résidentiel.
Une stratégie menée très prudemment : en s’attelant d’abord à de “petits”
projets pour acquérir l’expertise nécessaire (par exemple : « Vue sur
Hain » : une centaine de logements sur un terrain de 2 ha) avant de la
répliquer ailleurs, ou en s’associant à un partenaire local minoritaire sur les
marchés encore inconnus (comme ce sera le cas en Roumanie).
Résultats et politique de dividende
Après un
bénéfice semestriel de 4,40 EUR par action (première plus-value sur
l’immeuble Président), un bénéfice 2007 aux alentours de 6,80 EUR nous
semble envisageable (réception provisoire du projet Pixel au second semestre et
poursuite de l’avancement des travaux du Président). Etant donné que la plus
grosse partie des travaux du Président seront effectués en 2008, nous estimons
le bénéfice pour cette année-là à 8 EUR par action au moins. Voire plus si
le projet South City (face à la gare du Midi), qui progresse très bien, donne
déjà lieu à de premiers encaissements.
Assurément, les deux exercices record
que connaîtra le groupe en 2007 et 2008 lui permettront d’honorer sans problème
sa politique de croissance régulière du dividende (+10 %/an), sa priorité
n°1. Un bond plus conséquent encore du dividende 2007 (payable en 2008),
pourrait même être au rendez-vous, comme ce fut déjà le cas en 2006. Un
dividende 2007 de l’ordre de 1,5 EUR net (+53%) ne nous étonnerait pas.
|
Projet |
m² |
Participation
Atenor |
Contribution estimée aux
résultats |
|
Pixel (Luxembourg) |
7 347 |
100% |
2007 ( et 2008?) |
|
Président (Luxembourg) |
29 890 |
100% |
2007 à 2009 |
|
South City (Bruxelles) |
40 010 |
40% |
à partir de 2008 |
|
Premium (Bruxelles) |
70 000 |
100% |
à partir de 2009-2010 |
|
Brussels Europa (Bruxelles) |
25 000 |
100% |
à partir de 2010-2011 |
|
IDM
(Bruxelles) |
25 000 |
100% |
à partir de 2009 |
|
Vue sur Hain (Bruxelles
périphérie) |
12 000 |
100% |
à partir de 2009 |
|
