Le belge UCB s’est recentré sur la bio-pharmacie au travers de deux acquisitions. Un virage périlleux, qui n’avantage pas l’actionnaire selon nous. L’action est en outre chère.
VENDRE.

Cours au moment de l'analyse : 40,61 EUR

Le laboratoire de bio-pharmacie belge UCB s’est spécialisé dans les maladies inflammatoires, parmi lesquelles les maladies auto-immunes comme les allergies, la maladie de Crohn, la sclérose en plaques…, les maladies du système nerveux central comme l’épilepsie, et l’oncologie. Présent dans plus de quarante pays, le groupe a enregistré en 2006 un chiffre d’affaires de quelque 3,5 milliards d’euros (chiffres pro forma). 46 % du chiffre d’affaires sont réalisés aux Etats-Unis, pour seulement 38 % en Europe.

Un important défi
Fin 2007, l’un des produits phare d’UCB, le célèbre antihistaminique Zyrtec, ne sera plus protégé par un brevet aux Etats-Unis. L’autre produit vedette, le Keppra (contre l’épilepsie), verra quant à lui son brevet expirer en 2009 aux Etats-Unis et en 2010 en Europe. A l’heure actuelle, ces deux médicaments comptent pour pas moins de 43 % du chiffre d’affaires du groupe. Avec la disparition de ces brevets, le marché sera inondé de copies (meilleur marché) avec, à la clé, des chiffres de vente en chute libre pour les Zyrtec et Keppra. Le lancement prochain de l’antiallergique Xyzal aux Etats-Unis, en partenariat avec le français Sanofi-Aventis (59,39 EUR ; conservez), et d’une version améliorée du Keppra (le Keppra XR) ne suffiront pas à compenser les pertes à attendre de l’annulation de ces brevets. Pour préparer ce trou d’air dans son activité, UCB s’est renforcé depuis trois ans en bio-pharmacie (médicaments basés sur la biotechnologie). En 2004, il a ainsi vendu son activité chimique et racheté le laboratoire britannique Celltech. Et à la fin 2006, il a jeté son dévolu sur l’allemand Schwarz Pharma, dont il détient actuellement 88 %. Ce faisant, UCB désirait renforcer son pipeline de molécules en développement et, plus largement, ses capacités en Recherche & Développement (R&D). C’est aujourd’hui chose faite avec treize molécules à divers stades de développement clinique.

Quid de l’actionnaire ?
Mais cette transition se passe-t-elle pour le mieux pour l’actionnaire ? Force est de constater que UCB n’est pas maladroit dans l’intégration de ses acquisitions avec notamment, dès le premier semestre 2007, les premiers effets perceptibles des synergies de coûts issues de la combinaison avec Schwarz. Fort de cette belle performance, UCB a revu à la hausse ses perspectives d’économies de synergies avec Schwarz à quelque 380 millions EUR (contre une estimation initiale de 300 millions EUR). Mais ce beau dynamisme ne doit pas nous faire perdre de vue qu’UCB a, selon nous, payé trop cher ses acquisitions (une prime de 44 % par rapport au cours moyen de l’action sur les douze mois précédant l’offre). Pour que cette acquisition s’avère rentable, UCB va devoir impérativement concrétiser plusieurs projets en cours de développement. Et c’est là que le bât blesse : le cours de l’action UCB anticipe principalement d’hypothétiques succès commerciaux encore trop éloignés dans le temps. Le groupe fixe d’ailleurs à 2010 le début d’une phase dite de « croissance intense ». Déjà échaudé par une progression timide du dividende ces dernières années (le dividende brut n’ayant gagné que 12,5 % entre 2002 et 2006 pour un rendement net actuel de 1,7 %), l’investisseur a de quoi être sceptique.
En outre, UCB figure parmi les derniers de classe dans notre classement européen en matière de « gouvernement d’entreprise » (voyez aussi la rubrique « dossiers »). Outre une information financière à certains égards parcimonieuse, nous déplorons d’une part, l’existence d’une « pilule empoisonnée » destinée à faire obstacle à toute tentative d’OPA hostile, et, d’autre part, la faible présence d’administrateurs indépendants au sein du conseil (moins de 50 %).

Le salut par Cimzia ?
A court terme, tous les yeux se tournent déjà sur l’approbation attendue aux Etats-Unis du Cimzia, un médicament contre la maladie de Crohn, issu des laboratoires de Celltech. Nul n’a une boule de cristal, mais ce médicament, dont le lancement a déjà été retardé, devra passer sous les fourches caudines de la FDA (Food & Drug Administration) américaine, ce qui ne sera sans doute pas une mince affaire. Le contexte général reste par ailleurs délicat. Non seulement le bénéfice de cette année sera freiné par les efforts d’intégration de Schwarz, mais le dollar faible et la concurrence croissante des médicaments génériques ne constituent pas non plus des facteurs d’optimisme. Nos estimations pour les prochaines années sont reprises ci-après :

*Bénéfice par action, en euro et hors éléments exceptionnels;
** dividende net en euro

Conseil
L’actuelle phase de transition ne facilite pas la visibilité des perspectives d’UCB. Selon nous, le cours s’appuie sur des attentes irréalistes. Vendez cette action chère.