|
Agfa-Gevaert (28 janv 2008)
Restructuration sans fin, hausse du
coût des matières premières, vigueur de l’euro… Les mauvaises nouvelles se sont
accumulées pour le spécialiste belge de l’imagerie. Mais alors que la division
prévue du groupe en trois devrait améliorer la visibilité, nous tablons sur un
solide rebond bénéficiaire dès cette année et estimons que le titre est très bon
marché. Un avis qui semble confirmé par les récurrentes rumeurs de rachat du
groupe (en tout ou en partie).
ACHETEZ.
Cours au moment
de l'analyse : 7,25 EUR
Transition
difficile
En 2004, face à la transition de la technologie
analogique vers le numérique, Agfa a procédé à une réorientation stratégique. Il
a cédé son activité pellicules photo, en chute libre, et s’est recentré
sur, d’une part, les systèmes graphiques (solutions pour secteur de
l’impression : consommables, matériels, logiciels…; 49 % du chiffre
d’affaires) et, d’autre part, le healthcare (pour l’imagerie diagnostique
dans les hôpitaux; 43 % du chiffre d’affaires). Mais ces divisions
n’échappant toutefois pas aux conséquences de l’essor du numérique, elles ont dû
investir massivement (recherche et développement, acquisitions) pour toucher de
nouveaux segments promis à de beaux développements : technologie à jet
d’encre (inkjet) pour les systèmes graphiques et technologies de
l’information (IT) pour le healthcare. Jusqu’ici, les résultats n’ont pas
encore suivi et de 2005 à 2007, le chiffre d’affaires a stagné.
Marges sous
pression
Ces dernières années, la force de l’euro a profité
aux concurrents américains et japonais (Kodak, Fuji, General Electric…) et le
coût des matières premières (argent et aluminium pour plaques d’impression) a
fortement grimpé. Sur ces 3 dernières années, le coût de production lié aux
matières premières a grimpé, pour atteindre ±250 millions d’euros
supplémentaires par an (2,08 EUR par action avant impôts) et le groupe n’a
pas réussi à compenser suffisamment par la baisse des autres coûts
(administration, ventes), encore trop élevés par rapport aux concurrents. Les
marges ont dès lors plongé. Selon nos estimations, pour 2007, elles seront d’à
peine 4 % pour les systèmes graphiques et de 8 % pour
healthcare. C’est loin du niveau des objectifs de long terme du groupe
(respectivement 8-10 % et 15 %), niveau encore observé il y a 4 ou 5
ans. Le bénéfice opérationnel
devrait dès lors se limiter à ±200 millions d’euros (avant charges de
restructuration).
Croissance des ventes
limitée
En 2007, les ventes auront perdu selon nous
±3 %. Ces prochaines années, elles devraient croître, mais de 3 à 4 %
l’an seulement, car même si les activités analogiques n’assurent plus que
±20 % des revenus de chaque division, leur décrue pèsera encore.
La
division healthcare, qui a connu un second semestre 2007 médiocre,
décollera peut-être plus tard que prévu. Mais ses services IT
(numérisation et intégration du flux de travail hospitalier; 1/3 de ses
ventes) offrent de beaux espoirs (produits bien accueillis par les hôpitaux,
soucieux d’accroître leurs performances et de réduire leurs coûts).
Dans les
systèmes graphiques, la visibilité est moindre. Les cibles d’Agfa
(journaux, affichage, industriels) sont un marché mature depuis longtemps. De
plus, suite à de petits problèmes techniques, la division n’a pas encore profité
de la révolution inkjet. La technologie, bien adaptée à l’impression
digitale directe, est prometteuse et constituera d’ici 2010 un marché 1,5 fois
plus important que le marché actuel de toute la division systèmes
graphiques d’Agfa. Mais les chances réelles de succès sont difficiles à
estimer car il existe des technologies concurrentes et aucune n’a déjà une
position dominante.
Quant à la troisième division (Specialty Products;
solutions analogiques de haut niveau; 8 % du chiffre d’affaires),
active sur un marché de niches très spécialisé, elle pourrait se retrouver au
centre de mouvements de fusions et d’acquisitions.
Rebond des marges
imminent
Si la récession mondiale fait baisser les prix de
l’argent et de l’aluminium, les marges d’Agfa ricocheront très vite. Mais même
sans cela, elles pourront rebondir ces prochaines années. Car la transition de
l’analogique au numérique a atteint son «point d’inflexion». Et de plus, le
nouveau plan de restructuration lancé en 2006 vise une économie annuelle de 250
millions d’euros. Certes, 60 % de ces sommes ne feront que compenser la
hausse de prix des matières premières et la baisse du dollar en 2007 et 2008.
Mais, cumulé au recul des charges de restructuration, le reste de ces économies
permettra d’atteindre un bénéfice opérationnel 2008 en hausse de plus de
50 % et un bénéfice par action proche de 1 EUR, en hausse de
±53 %.
A plus long terme, les développements commerciaux et la
répercussion progressive du coût des matières premières sur les prix de vente
devraient permettre d’atteindre sans trop de problèmes des marges de 7 %
dans les systèmes graphiques (elles n’en sont déjà pas loin si on ne
tient pas compte des pertes encore subies dans inkjet) et de 13 %
dans le healthcare. De quoi générer en 2010 (tenant compte des charges de
restructuration qui resteront nécessaires selon nous) un bénéfice par action
d’au moins 1,65 EUR, ainsi que de beaux dividendes, vu la solidité
financière et les liquidités qui seront générées. Le rendement sur dividende
actuel est déjà de 5,1 % net.
|
 |
Stop loss
Une action est en baisse. Vous lui
faites encore confiance, mais pas à tout prix. En dessous de, par exemple, 50
EUR, la perte deviendrait trop lourde. Un stop loss à 50 EUR vous permet de ne vendre que si l’action descend jusqu’à
ce cours.
|
 |
|
IDR
Pour certaines actions étrangères, des titres matériels,
spécialement prévus pour être négociés sur une autre Bourse que celle du pays
d'origine, sont disponibles : ce sont les IDR (International Depository
Receipt) ou certificats au porteur. Ils permettent d'investir en actions
étrangères tout en bénéficiant de l'anonymat.
|
|
|
