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Sous la loupe : VW (17 mars 2008)
Le constructeur automobile allemand
se renforce dans les poids lourds.
Par ailleurs, son compatriote Porsche, après son OPA de mars 2007 à un
prix bradé, peut à présent augmenter sa participation dans son capital. D’autres
développements pourraient suivre. L’actionnaire s’y retrouvera-t-il ? Le
doute est permis. Nous ne relevons pas substantiellement nos
prévisions.
L’action reste chère.
VENDEZ.
Cours au moment de l'analyse : 93,93
EUR
Premier constructeur automobile européen, producteur des
marques VW, Audi, Seat, Skoda, Bentley, Bugatti et Lamborghini, Volkswagen est
aussi actif dans les camions (8,5 % du chiffre d’affaires) et est en outre
étroitement lié à son compatriote Porsche, qui détient déjà 31 % de son
capital, vise une prise de contrôle et dont le premier actionnaire n’est autre
que le président de son conseil d’administration. En outre, 20 % de son
capital sont aux mains de pouvoirs publics (Land de
Basse-Saxe).
Résultat 2007
excellent…
En 2007, le bénéfice opérationnel a bondi de 40 %, grâce à la maîtrise des
coûts de production, au recul des coûts liés aux garanties (grâce à une
production de meilleure qualité), et grâce à la hausse des volumes vendus
(+8 %), avec notamment le beau dynamisme de la marque Audi. Le quatrième trimestre ayant été plus
vaillant que prévu, le bénéfice par action 2007 a dépassé nos attentes, à
10,40 EUR.
Autre bon point, la part du chiffre d’affaires consacrée aux
investissements, trop élevée jusqu’ici, compte tenu du niveau des ventes, a
encore reculé et se rapproche de la moyenne du secteur, sans altérer la capacité
de développement. Une évolution qui a permis une hausse de la trésorerie :
fin 2007, elles se chiffrait pour l’activité auto à 13,5 milliards d’euros
(contre 7,1 milliards en 2006).
… mais peu partagé
Malgré
ce bon résultat, le dividende n’est que de 1,86 EUR brut. C’est certes une
hausse de 44 %, mais cela ne représente que 18 % du bénéfice, alors
que le concurrent Daimler offre 55 % et le français Renault 37 %.
EVOLUTION DE LA TRESORERIE DE
L’ACTIVITE AUTO
La trésorerie (en
millions de USD) a évolué de manière
spectaculaire ces dernières années.
Poids lourds plus
lourds…
A défaut de gratifier ses actionnaires, Volkswagen
injectera 2,9 milliards d’euros dans le spécialiste suédois des poids
lourds Scania (lequel a aussi, des liens avec son confrère allemand MAN, dont VW
détient en outre 30 %; voir schéma). VW fera ainsi passer sa participation
dans le capital de Scania de 21 à 38 % et ses droits de vote de 36 à
68,6 %.
Jusqu’ici, l’activité de VW dans les poids lourds est restée
assez concentrée sur l’Amérique du Sud, elle était trop petite (chiffre
d’affaires de 9 milliards d’euros) et trop peu rentable (marge opérationnelle de 3 %
contre 5,6% pour l’ensemble du groupe). Plutôt que de céder cette activité, VW y
investit donc, pour pouvoir rivaliser avec Daimler et Volvo.
VW / SCANIA / MAN :
PARTICIPATIONS, DROITS DE VOTE
Les liens entre les trois acteurs
pourraient encore évoluer.
…mais peu
lucratifs
La hausse du bénéfice par action 2009 due à la
montée dans le capital de Scania devrait, selon nous, se limiter à 2 %
(après impôts). Car si le marché des poids lourds pourrait se reprendre aux USA
(en 2007, il y a souffert du fait que les achats de camions avaient été
anticipés en 2006, avant l’application d’une loi anti-pollution), cette reprise
sera limitée par le ralentissement économique ambiant. De plus, VW paie sa
participation assez cher (sommet du cycle) et le rapprochement avec Scania offre
assez peu de synergies (Scania est actif dans le haut de gamme et VW dans le
moyen de gamme et les camionnettes). Des accords de coopération ciblés auraient
apporté autant, sans pénaliser le dividende.
Futur
leader ?
Par la suite, VW va-t-il simplifier sa
structure, rapprocher Scania de MAN et donner naissance au nouveau n°1 mondial
du secteur ? Si oui, vu que Scania et MAN sont déjà très rentables, et vu
par ailleurs la faible taille de VW dans les poids lourds, toute hausse des
profits ne pourra venir que des efforts de recherche (moteurs moins polluants),
amortis sur de plus grands volumes, d’économies sur le regroupement des achats
ou du réaiguillage des ventes vers les zones en forte croissance (Asie, Amérique
du Sud).
Et Porsche
?
Porsche entretient des accords avec Volkswagen, pour le
développement de certaines nouveautés (tout-terrain…). Pour cette raison, il
cherche à éviter que son allié ne soit racheté par un tiers (concurrent, fonds
spéculatif), qui pourrait ensuite revendre certaines activités. Il veut dès lors
porter sa participation dans le capital de 31 à 51 %. Mais surtout, il
veut, selon nous, créer un «empire automobile», allant de la petite voiture au
très haut de gamme, en passant par les poids lourds, les utilitaires et les bus.
Une course à la taille qui risque bien d’être néfaste à l’actionnaire
minoritaire si elle ne s’accompagne pas de stricts contrôles des coûts. Pour
asseoir son contrôle, Porsche pourrait même monter jusqu’à 75 %, mais ce
projet se heurterait alors au Land de Basse Saxe,
actionnaire à 20 % et soucieux de protéger les emplois de ses citoyens.
Stratégie :
produire plus…
Depuis 18 mois, le groupe profite de l’effet de ses réductions
de coûts et réoriente à nouveau sa stratégie sur les volumes vendus (sans se
différencier dès lors de la plupart des concurrents). A l’horizon 2010, il vise
une production de 8 millions de véhicules (contre 6 millions en 2007). On
lui prête même l’ambition de vouloir atteindre 10 millions de véhicules
vers 2018 et dépasser ainsi Toyota (qui a déjà atteint 8 millions de véhicules
en 2006/07). Pour y parvenir, Volkswagen table sur son essor dans les zones en
forte croissance (Asie, Amérique du Sud, Europe de l’Est). En 2007, ses ventes
en Amérique du Sud et en Asie (Chine comprise) ont représenté 29 % du
chiffre d’affaires (contre 24 % en 2006); les ventes en Chine ont progressé
de 28 % et celles en Amérique du Sud de 24 %. Il a déjà ouvert une
usine en Russie, à destination du marché local. Il ouvrira aussi une seconde
usine aux USA, pour augmenter ses capacités de production sur ce marché et pour
modérer l’impact sur ses résultats des variations du taux de change euro/dollar.
Pour mener à bien une telle stratégie, il devra lancer de nouveaux modèles.
Ainsi, la très rentable gamme Audi, qui compte 25 modèles différents, devrait en
dénombrer 40 d’ici 2012 et rivaliser de manière frontale avec BMW. Les nouveaux
modèles permettront de rajeunir la gamme, âgée en moyenne d’environ 3 ans et
demi, et d’améliorer les ventes. Dans cette optique, nous attendons beaucoup de
la nouvelle Golf VI qui sera lancée fin d’année. Il faudra aussi poursuivre les
baisses de coûts pour rendre les véhicules plus compétitifs.
… mais produire
rentable
Même si toutes les ambitions n’ont pas été
précisées, l’accent mis sur les volumes ne devrait pas, à terme, se faire au
détriment de la rentabilité. Car la direction de Porsche laisse entendre qu’elle
ne se satisfaisait pas de la rentabilité globale actuelle de Volkswagen.
Contrairement à ce qui prévaut jusqu’à maintenant, c’est chaque usine considérée
individuellement qui devra dégager des bénéfices, en augmentant par exemple sa
production, pour rentabiliser l’outil au maximum.
En outre, les usines
allemandes pourraient faire l’objet de nouvelles restructurations. Mais cela ne
se fera pas aisément, compte tenu de l’évolution de la législation sociale
allemande qui prévoit d’impliquer les syndicats dans les décisions «stratégiques».
Plus proche de
Porsche ?
Dans un avenir proche, nous tablons sur
d'autres alliances entre Porsche et Volkswagen, notamment avec Audi, pour la
production de certains modèles très haut de gamme. Entre les deux entreprises
néanmoins, les synergies possibles sont faibles : Porsche ne produit que
100 000 voitures par an et son chiffre d’affaires se limite à
3,5 milliards d’euros, contre 6,2 millions de véhicules chez
Volkswagen et 109 milliards de chiffre d’affaires. Un rapprochement plus
étroit que de simples accords ponctuels ne nous semble donc pas nécessaire.
COURS DE PORSCHE (en EUR)
A ce niveau de cours, l’action Porsche
peut aussi être considérée comme chère.
Pas
convaincus
Montée de Porsche dans le capital de Volkswagen,
montée de Volkswagen dans le capital de Scania, possible opération sur MAN… le
profil de Volkswagen évolue.
Mais ces opérations rencontrent-elles l’intérêt
des actionnaires ?
Nous n’en sommes pas convaincus, pour plusieurs
raisons.
·
D’abord, Porsche, assoiffé de pouvoir et soucieux surtout de créer un
« empire », est coutumier d’une politique de dividende peu
généreuse : sur les deux derniers exercices, il n’a redistribué que 8 ou
9 % de son bénéfice (hors éléments non récurrents). Cette politique
pourrait bien déteindre sur celle de Volkswagen, maintenant que Porsche en aura
le contrôle. Nous tablons dès lors sur une distribution qui risque bien de
plafonner à un niveau similaire à celui du dernier dividende, soit 18 %
pour l’exercice 2008 (2,06 EUR brut) et aussi 18 % pour l’exercice
2009 (2,26 EUR brut).
· Le risque existe de voir les liquidités non
redistribuées utilisées dans des investissements coûteux (la montée dans le
capital de Scania, au prix fort, est déjà un exemple inquiétant).
· Nous ne réduisons pas le niveau de risque de
l’action (qui reste à 3), et ce malgré la prise de contrôle de Scania au
détriment des actionnaires minoritaires, de l'incertitude concernant d’autres
développements possibles et de la calamiteuse notation de Porsche dans notre
classement de la gouvernance des entreprises en Europe.
· Si Porsche lance une
nouvelle restructuration de Volkswagen, elle ne nous semble pas gagnée d’avance.
Et quand bien même elle produirait des effets, ils sont selon nous en grande
partie inclus dans le cours actuel.
· Nous nous montrons donc prudents dans nos
estimations et prévoyons un bénéfice par action de 11,20 EUR en 2008 et de
12,60 EUR en 2009.
En dépit de son
recul ces derniers mois, l’action Volkswagen VZ est chère. Nous vous conseillons
de la vendre.
Pour un investissement dans le secteur, nous conseillons
Renault (63,60 EUR) et BMW (32,14 EUR).
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Périmètre constant
On utilise le terme
périmètre constant pour préciser qu'on commente un
chiffre des résultats d’une société sans tenir compte des cessions et des
acquisitions qui ont été réalisées par la société au cours de la
période.
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Nasdaq
L’appellation NASDAQ est l’abréviation de North American Security
Dealers Automated Quotation.
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