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Les valeurs financières et la crise (22 sept 2008)
La tourmente
Un peu plus d’un an après le début de ses
problèmes, le secteur financier vit des heures très difficiles.
· Aux USA, après avoir
nationalisé début septembre Freddie Mac et Fannie Mae, les autorités ont dû
intervenir à nouveau pour soutenir American International Group (AIG), le plus
gros assureur au monde. Un sauvetage qui suit la disparition de deux grandes
banques d’investissement américaines : Merrill Lynch, qui a été rachetée in
extremis par Bank of America, et Lehman Brothers, au bord de la plus grande
faillite de tous les temps.
· A travers le monde également, les banques
centrales injectent des liquidités pour sauver les meubles.
L’intervention de
la Réserve fédérale américaine pour soutenir AIG et celles des autres banques
centrales auraient pu mettre fin au mouvement de panique dont se sont emparés
les marchés. Mais le calme n’a duré que quelques heures… et ce ne sont que de
nouvelles mesures encore plus draconiennes des autorités américaines qui sont
enfin parvenues à apaiser le marché : d’une part un plan historique de
700 milliards de dollars, qui vise purement et simplement à nationaliser
les actifs douteux des banques (pour enrayer définitivement la crise de
liquidités) et d’autre part l‘interdiction de vente à découvert (pari à la
baisse) sur pas moins de 799 valeurs financières.
· Au Royaume-Uni, la plus grande banque
hypothécaire du pays, Halifax Bank of Scotland (HBOS), a été obligée de chercher
refuge dans les bras de Lloyds TSB
. Aux USA encore,
Washington Mutual, une grande banque de détail, est aussi dans le collimateur au
même titre que les banques d’investissement Morgan Stanley.
et Goldman Sachs. Mais au-delà, c’est tout le secteur financier qui se retrouve aujourd’hui
sur la sellette.
La fin d’un
modèle
· Jusqu’en 2007, les banques d’investissement ont
connu deux décennies fastes. Une réglementation légère leur a permis, grâce à
des taux et à des pratiques innovatrices, telles que la titrisation, de financer
à crédit des investissement potentiellement très rentables, sans apport des
fonds propres. Le secteur a ainsi connu une progression fulgurante. En vingt
ans, son poids dans le PIB américain (produit intérieur brut; ensemble des biens
et services produits en un an dans un pays) est passé de 3 % à plus de
20 %.
· Ces banques d’investissement ont ainsi atteint des endettements bien
supérieurs à ceux des banques traditionnelles et des excès ont été commis. Avec
la découverte de l’ampleur de l’exposition de certaines banques au crédit
hypothécaire à haut risque (subprime), la méfiance s’est peu à peu installée sur
les marchés.
· Il est maintenant l’heure de solder les comptes. Pour une banque, il
devient très difficile de se financer auprès de ses pairs. Un assèchement
du crédit interbancaire qui est particulièrement ressenti par les banques
d’investissement. Ne disposant pas, comme les banques de détail, d’une base de
dépôts, elles dépendent presque exclusivement des marchés interbancaires pour se
financer. Ainsi, après la faillite de Lehman Brothers et les rachats en
catastrophe de Merrill Lynch et Bear Stearns, Morgan Stanley et Goldman Sachs,
les deux seules grandes banques d’affaires qui restaient encore indépendantes,
viennent d’adopter une nouveau statut. Il leur permettra de profiter des prêts
d’urgence de la Fed, en échange d’un contrôle plus sévère de la part des
autorités réglementaires. En cause, l’assèchement de la demande pour les
produits titrisés qui les prive d’une source de revenus très importante. Mais
aussi l’avènement plus que probable d’une réglementation plus dure qui empêchera
certainement les niveaux d’endettement extrêmes auxquels ces banques avaient
recours jusqu’ici. Enfin, le recours systématique au financement d’opération de
long terme à des taux de court terme semble particulièrement instable. Pour
survivre, les banques d’investissement devront donc évoluer en profondeur. Et
même les acteurs du secteur qui s’étaient tenus relativement à l’écart des excès
se trouvent plombés par la crise. Coincés entre les règles comptables et les
règles prudentielles, ils doivent réduire leurs portefeuilles d’actifs (pour les
remettre plus en ligne avec leurs fonds propres) ou augmenter substantiellement
leur capital. Une cure d’amaigrissement à marche forcée et dans la douleur.
Lehman Brothers et
effet domino
Lehman Brothers, mis sous protection de la loi
sur les faillites (Chapter 11), n’a pas résisté à la reconfiguration du paysage
bancaire. Une quasi faillite qui fait craindre un «effet domino» dans le secteur
financier. Car Lehman avait pris des positions sur le gigantesque marché très
spéculatif des CDS («credit default swaps», contrat par lequel Lehman
s’engageait à couvrir le risque «crédit» de certains émetteurs obligataires). La
fin de ces contrats risque de se traduire par des pertes plus ou moins
importantes sur les actifs couverts et détenus par les autres banques. Cette
situation nourrit un peu plus l’aversion des investisseurs au risque. Il en
résulte une baisse des prix de ces actifs risqués (actifs adossés à
l’immobilier, actions, CDS…), ce qui conduit à de nouvelles pertes dans les
comptes des banques, dont les fonds propres, à nouveau affaiblis, doivent être
renfloués… ce qui accroît de nouveau l’aversion au risque…
AIG :
trop gros pour disparaître
Si les responsables de la
Réserve fédérale ont estimé qu’une faillite de Lehman Brothers ne posait pas un
risque trop important pour le secteur financier mondial et l’économie (malgré
une dette estimée à plus de 600 milliards de dollars et son rôle majeur dans le
marché des produits dérivés), ils en ont décidé autrement pour AIG, le plus gros
assureur au monde. Certes, il compte plus de 100 000 employés et assure
personnes et entreprises dans plus de 100 pays. Mais il est aussi et surtout
l’assureur de plus de 440 milliards de dollars d’obligations et un des acteurs
majeurs sur le marché de l’assurance-vie ainsi que des pensions de retraite. Sa
faillite aurait laissé sans assurance plusieurs centaines de milliards de
dollars d’actifs et aurait été catastrophique, non seulement pour le
marché financier, mais aussi pour des millions d’Américains qui ont choisi AIG
pour préparer l’avenir.
Des effets sur
l’économie réelle
· Les problèmes du secteur financier et
l’assèchement du crédit qui en résulte sont également une mauvaise nouvelle pour
l’économie réelle. La hausse du prix du loyer de l’argent sur le marché
interbancaire se traduira par un crédit plus cher et plus difficile à obtenir
pour les particuliers comme pour les entreprises. La nouvelle est
particulièrement mauvaise pour des pays où les prêts hypothécaires à taux
variable évoluent en fonction de taux interbancaires (comme l’Euribor), qui ont
subi de fortes hausses. Malgré le statu quo des taux directeurs, de nombreux
ménages devront payer plus cher leur crédit hypothécaire.
· En outre, en tentant
de sauver le secteur financier, les Etats courent aussi le risque de subir des
pertes, lesquelles se retrouveront finalement à charge du contribuable.
· Enfin, la
consolidation du secteur bancaire et des fusions telles que celle entre HBOS et
Lloyds TSB au Royaume-Uni risquent de diminuer la concurrence dans le secteur,
laisser moins de choix au consommateur et le forcer à se contenter d’offres
moins attractives.
· Néanmoins, on peut estimer qu’un secteur
financier moins envahissant peut éventuellement être aussi (à terme) une bonne
nouvelle. Car ces dernières années, le secteur a attiré vers lui des capitaux
qui auraient peut-être pu s’orienter vers l’économie réelle. La perte de
popularité de certains types d’actifs financiers pourrait dès lors se solder par
un reflux de capital vers l’économie réelle, favoriser ainsi l’activité
économique et l’emploi.
Remise en
question
Le secteur financier risque de devoir se réinventer.
Suite à la crise actuelle, les appels à une réglementation plus stricte se
multiplient. Un resserrement du cadre juridique rendu d’autant plus inévitable,
vu l’utilisation de l’argent public pour venir au secours de ce secteur.
Dans
un tel contexte, il sera certainement difficile pour le secteur d’obtenir le
niveau de bénéfices auquel il nous a habitués ces dernières années. Un
développement qui aura forcément un impact négatif sur son intérêt aux yeux des
investisseurs.
PLUS CONCRETEMENT
Exposition à Lehman Brothers
Les premières estimations
publiées par les banques européennes concernant leur exposition à Lehman
Brothers font apparaître des montant parfois importants. Ainsi, les plus
touchées semblent être à l’heure actuelle Dexia (avec
2 282 millions d’euros) Société Générale (avec 476
millions d’euros) ou encore BNP Paribas
(avec 400 millions d’euros).
Nos prévisions de
résultat sont adaptées en conséquence.
Valeurs bancaires
européennes
Les valeurs bancaires européennes sont loin de souffrir
autant que les américaines. A de rares exceptions près (comme
UBS ou Crédit Suisse), les activités de banque
d’investissement (où se situent la plupart des problèmes actuels) sont logées au
sein de banques universelles, bâties autour de la banques de détail, qui reste
très rentable. Citons ainsi HSBC, BNP Paribas
ou encore Barclays
. Le risque pris en banque d’investissement
est ainsi dilué par les autres pôles et le financement stable par les dépôts de
clients tend à éloigner les problèmes de liquidités.
Valeurs du secteur de
l’assurance
Bien que nettement moins endettées que les
banques et focalisées sur une activité à plus long terme, les compagnies
d’assurance sont aussi très éprouvées par la crise. La baisse des Bourses pèse
sur leurs placements et le manque de confiance généralisé n’incite pas les
épargnants à souscrire à des contrats d’assurance-vie. Le portefeuille
obligataire perd aussi de la valeur, suite à la remontée des taux d’intérêt à
court terme, induite par la crise sur le marché interbancaire. Enfin, certains
assureurs ont développé ces dernières années une activité bancaire, en accordant
des prêts à leurs clients. Si la crise économique prend de l’ampleur, les
défauts de remboursement iront en s’accroissant, rabotant un peu plus les
résultats des assureurs. Axa et Aviva
ont nos faveurs, compte tenu de leur
évaluation.
Nos conseils
aux investisseurs en actions
· Pour les valeurs
financières américaines, au regard de leur santé financière, nous ne sommes pas
acheteurs.
· Nous restons aussi à l’écart des valeurs très
actives en banque d’affaires (à l’exception de Deutsche Bank
entré il y a peu dans un processus de
réorientation de ses activités, pour tenter de redresser son cours).
· Nous avons relevé
notre coefficient de risque pour les banques qui se lancent à l’assaut de
canards boiteux comme Bank of America sur Merrill Lynch ou
Lloyds TSB
sur HBOS.
· Même si les
banques européennes souffrent bien moins que les américaines, elles ne sont pas
épargnées. En témoignent les récents résultats. Pour redresser leur structure
financière, elles se sont lancées ces derniers trimestres dans des augmentations
de capital et dans la forte réduction de leur exposition aux actifs à risque.
Mais si elles devaient comptabiliser encore d’importantes réductions de valeur,
les ratios prudentiels de solvabilité pourraient se dégrader de nouveau. Dans ce
cas, de nouveaux appels aux marchés seraient vraisemblablement nécessaires.
Quant aux dividendes, ils seraient remis en question en tout ou en partie pour
2009, voire pour 2010. Nous tenons déjà compte de cette hypothèse pour nos
estimations de certaines des valeurs bancaires que nous suivons. Comme pour
l’américaine Bank of America, c’est aussi le cas de la
suisse UBS ou des britanniques Royal Bank of
Scotland ou Barclays
. Des titres que nous ne
conseillons pas d’acheter, mais seulement de conserver. Globalement, par mesure
de prudence, nous avons revu nos prévisions de croissance des dividendes à long
terme pour l’ensemble de notre sélection.
· Pour un achat,
nous conseillons des valeurs que nous jugeons bon marché et sur la base de
l’hypothèse d’un environnement économique qui ne s’améliorera pas (au mieux)
avant le 2nd semestre 2009 (hausse attendue du niveau de défaillance des
emprunteurs). Elles ont, selon nous, un potentiel de rebond, même si elles
risquent de rester affectées à court terme par la volatilité des Bourses.
Certaines valeurs ont aussi vu leur cours exagérément pénalisé selon nous, bien
que se trouvant par ailleurs dans une situation moins difficile (car basées sur
une activité de banque de détail développée). C’est le cas des banques belges,
de BNP Paribas ou de Santander
.
Nous vous conseillons de les acheter, en prenant toutefois en compte le risque
que vous êtes prêt à assumer.
Les banques du
Benelux
Les banques du Benelux n’échappent pas à la
tourmente, même si elles font partie des banques européennes. plus concentrées
sur la banque de détail et donc moins actives dans les segments à haut risque
(banques d’affaires et d’investissement). Des problèmes majeurs comme les
récentes débâcles aux USA semblent donc improbables. Mais le monde bancaire est
suffisamment interconnecté à l’échelle mondiale pour que l’impact existe à tous
les niveaux.
En ce qui concerne la faillite de Lehman Brothers, l’impact
sera globalement limité. Seul Dexia s’y trouve assez fortement exposé (voir
ci-dessus). Dexia a en outre une position relativement importante aux USA, via
sa filiale FSA (rehausseur de crédit). L’impact de la débâcle de Lehman Brothers
sur son bénéfice peut être estimé, selon nous, à un recul d’un bon 20 %
(Dexia table sur une perte de ±350 millions d’euros, compte tenu des garanties
qu’il prétend avoir sur son exposition totale) .
Pour Fortis, KBC et ING, sur
la base des informations fournies par les banques, nous estimons que l’impact
direct (non remboursement d’obligations émises par Lehman Brothers) sera de 3 à
6 %. Par prudence, nous avons dès lors adapté nos estimations de bénéfice
par action 2008.
En ce qui concerne Fortis, dont le cours a perdu plus de
73 % depuis ses sommets d’avril 2007, nous ne partageons pas l’avis de
certains qui ont évoqué dans la presse la possibilité d’une faillite. Nous ne
pensons pas non plus que, contrairement aux rumeurs, Fortis envisagerait de
procéder à une nouvelle augmentation de capital imminente, et ce pour les
raisons suivantes :
- compte tenu du niveau actuel des cours, de
nouvelles actions devraient être émises à un niveau très peu élevé (et à un prix
bradé) : il s’agirait donc d’une opération coûteuse, avec forte
augmentation du nombre d’actions et dès lors une importante dilution des
bénéfices;
- après l’augmentation de capital de fin juin, Fortis n’a que très
peu de marge de manoeuvre pour pouvoir réaliser une nouvelle opération sans
devoir passer par la demande d’approbation d’une assemblée générale des
actionnaires (une procédure qui prend beaucoup de temps);
- Fortis a encore
d’autres alternatives, comme par exemple la vente d’actifs.
Globalement, nous n’avons que peu changé nos conseils sur les
banques du Benelux.
Fortis : achetez, mais uniquement si vous êtes
amateur de risque.
Dexia : achetez, mais uniquement si vous êtes prêt à
accepter un risque élevé (risque plus lourd aux USA).
ING : achetez
(moins risqué)
KBC : conservez (moins risqué).
Nos conseils aux investisseurs en
sicav
· Quoi qu’il en soit, nous vous conseillons de
conserver vos sicav investies dans des actions du secteur financier. Leur
potentiel de redressement reste élevé, même si le niveau de risque qui y est lié
a aussi augmenté.
· Si vous avez devant vous un horizon de placement
d’une dizaine d’années et que vous acceptez le risque d’une fluctuation à court
terme, vous pouvez même encore acheter.
Notre préférence va aux produits
dont l’exposition aux banques d’investissement est assez limitée et qui
investissent dans la zone euro (évitant ainsi les USA, le Royaume-Uni et la
Suisse). Dans cette optique, nous conseillons le tracker EasyETF Euro Bank coté
à Paris (ISIN : FR0007068077).
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Coefficient beta
Le coefficient beta
est un indicateur de la volatilité d'une action. Les grandes actions ont
généralement un beta proche de 1. Plus le coefficient s'éloigne de 1,
plus l'action réagit de manière volatile par rapport à la moyenne. Un beta
de 1,16, par exemple, signifie que la volatilité de l'action est de
16 % supérieure à la moyenne de référence.
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Indice return
On appelle indice
return un indice boursier qui prend en compte à la fois l'évolution des
cours et les dividendes. Ce type d’indice informe donc de ce que l'investisseur
a en moyenne gagné en misant sur la Bourse considérée.
Il s'oppose a
l’indice de cours qui ne tient compte que des cours et
pas des dividendes.
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