|
Fortis et Dexia (06 oct 2008)
Sur fond de crise financière qui n’en finit plus de s’amplifier
en Europe, les négociations pour remédier aux problèmes de liquidités et de
solvabilité de Fortis et Dexia n’ont pu se passer autrement que dans
l’urgence.
Les épargnants sont sauvés, l’emploi probablement aussi, mais les
actionnaires paieront l’addition.
Dans un cas comme dans l’autre, le risque
pour les actionnaires de se voir confisquer tout ou partie du capital et des
bénéfices futurs à des conditions bradées était énorme. Les spéculateurs à qui
nous avions conseillé de conserver malgré tout leurs actions n’en sortent pas
gagnants mais limitent les dégâts.
La crise est toutefois loin d’être
terminée et au vu des énormes incertitudes qu’elle véhicule toujours, nous ne
vous conseillerons certainement pas d’acheter ces deux actions : Fortis est
encore plus risquée qu’avant son démantèlement et mieux vaut donc vendre, alors
que seuls les spéculateurs peuvent éventuellement… conserver Dexia.
Fortis réduite à un peu de cash et à
beaucoup d’actifs toxiques !
Après l’annonce du plan de
sauvetage des autorités du Benelux le 28 septembre, nous écrivions que si
l’épargnant était sauvé, pour l’actionnaire, c’était au prix d’environ 40 %
des bénéfices futurs du groupe (ceux-ci revenant désormais à l’Etat).
L’incertitude quant au prix de la vente d’ABN Amro, acquise un an plus tôt pour
24 milliards, était en outre bien trop grande à nos yeux.
Urgence
oblige, et compte tenu des énormes besoins de liquidités des activités
bancaires, les négociations se sont accélérées la semaine dernière. L’accord
initial avec les autorités néerlandaises (reprise de 49 % des activités
bancaires aux Pays-Bas pour 4 milliards EUR) a ainsi été annulé dès
vendredi pour être remplacé par un accord plus large mais aussi très peu
avantageux. Cette fois-ci, les autorités néerlandaises ont proposé
16,8 milliards pour l’ensemble des activités (banque et assurances) sur
leur territoire, y compris ABN Amro ! Au vu de ce marché, une troisième
étape devenait alors indispensable ! En effet, compte tenu du prix que les
autorités néerlandaises étaient prêtes à payer pour les premiers 49% des
activités bancaires ainsi que d’une valorisation prudente pour les activités
d’assurances, on pouvait estimer que les activités d’ABN Amro ont été
cédées pour à peine 5 milliards EUR : une perte gigantesque au vu du
prix d’acquisition de 24 milliards ! Le groupe était dès lors selon nous à
nouveau en manque d’environ 2 milliards pour assurer sa solvabilité.
Econduite une semaine auparavant avec une offre de 1,6 EUR par action
selon certaines rumeurs, BNP est revenue à la charge ce week-end.
Au
terme de l’opération, BNP Paribas reprendra en fin de compte l’intégralité
des activités d’assurances en Belgique et 75 % des activités bancaires
belges. L’Etat belge deviendra lui le premier actionnaire de BNP Paribas
(71,35 EUR) à hauteur de 11,7 %.
Solide et relativement épargnée
par la crise des subprimes, BNP Paribas reste une des rares banques que nous
conseillons toujours à l’achat.
L’actionnaire
dépouillé
Fortis Groupe (l’action cotée) se réduit
aujourd’hui à une entité endettée à hauteur de 7 milliards EUR, à la
tête d’une compagnie d'assurances hors Benelux (Fortis Insurance International)
que nous valorisons à 2 milliards EUR et d’une montagne de cash
(14,4 milliards EUR) qui servira à racheter 66 % des… actifs
toxiques, encore à l’origine d’une dépréciation de 5 milliards
au troisième trimestre, pour un montant estimé à
6,86 milliards EUR ou 2,7 EUR par action !
Le risque lié à la
crise des subprimes et les pertes/réductions de valeur qui pourraient
encore en résulter resteront donc pour deux tiers à charge de l’actionnaire, le
reste étant réparti entre l’Etat belge et BNP Paribas. L’évolution de l’action
dont nous estimons la valeur à environ 4 EUR nous paraît donc encore plus
aléatoire qu’il y a une semaine et dépendra désormais quasi exclusivement de
l’évolution de la valeur que les marchés financiers accorderont à ce portefeuille
à risque !
Dexia : uniquement pour les
spéculateurs !
Contrairement à Fortis, le plan de
sauvetage pour Dexia - 6,4 milliards injectés - s’est réalisé sous forme
d’augmentation de capital au prix de 9,9 EUR par action. La part des
actionnaires existants dans le capital et les bénéfices se limitera par
conséquent à 66 %. Le bénéfice 2008 devrait dès lors
avoisiner les 0,7 EUR par action et nous évaluons désormais prudemment le
dividende à 0,22 EUR net. Dans l’immédiat, l’impact des problèmes de
l’allemand Hypo Real Estate paraît limité et avait déjà été pris en compte dans
le plan de sauvetage. De plus, l’adoption du plan Paulson aux Etats-Unis devrait
profiter à la filiale américaine FSA à l’origine des problèmes. Néanmoins, nous
devons admettre, au vu de la détérioration extrêmement rapide des ratios de
solvabilité (encore très bonne pour Dexia au terme du deuxième trimestre),
que les prévisions resteront un bon moment encore extrêmement aléatoires. Seuls
les spéculateurs conserveront. Si vous n’acceptez pas le risque élevé désormais
lié à cette action, vendez.
Cours au moment de l'analyse :Fortis :
5,42 EUR
BNP Paribas : 71,35 EUR
Dexia: 8,55 EUR
|
